信用债调整结束了吗？

具体而言，城投债2.4%以上，省级层面，主要集中于山东、四川、江苏、重庆、湖南等，仍有比较广的择券空间；城市层面，成都、青岛、潍坊、西安、昆明、柳州、济宁、盐城等城市，以及部分弱资质省级城投。建议优先关注行政层级高和地市财力强的主体；期限和评级上，建议关注3~5年AA/AA(2)及3年以内弱资质主体。

产业债中，2.4%以上债券主要集中在房地产、银行、非银金融、建筑装饰、综合、交运等行业。其中，房地产评级分布较广，隐含AAA/AA+/AA均有较多估值在2.4%以上；银行和非银金融主要集中于隐含AA和AA-及以下。建议优先关注股东支持意愿强的国央企产业债，银行二永债关注长久期的超调机会。

8月初，由于央行监管，市场出现了明显调整。近两周，信用债持续调整，给市场造成了一定压力。为什么会调整？什么时候调整会结束？调整结束又该如何操作？

1.信用为什么调整？

我们首先观察最近两周调整的表现：

① 长端调整幅度略高于中短端。如8月16日相比8月9日，1Y和4~5Y的信用债收益率调整均较多；8月26日相比8月16日，5Y、10Y长端的收益率调整幅度明显高于中短端，二永债相对来说已经基本稳定。

② 低等级调整幅度逐渐加大。8月16日当周，低等级上行的特征不算明显；8月16-26日，AA-城投债开始呈现出明显的调整。

为什么会调整？

第一，8月初，由于央行监管加码，利率出现了明显上行。尽管随后利率又快速回落，但这个调整过程，仍然对信用债市场形成了明显的影响。

第二，在调整前，信用债市场情绪处于历史相对高位，信用债投资的性价比明显降低。

一级市场上，信用债的认购情绪处于历史相对高位，8月已有数据中，1倍以上投标量占比达到84%。

信用利差被压缩至历史较低水平。以2024/8/5为例，AAA等级信用利差普遍被压缩至20bp左右，考虑到基金税收最低的公募基金仍有5-10bp的税收成本，实际上，信用利差处于历史相对低位。

信用债的投资收益处于低位，吸引力大幅下降。我们用更为直观的投资收益来观察，能够看到，5Y以上的信用债投资收益仅略高于同期限利率债，而5Y及以内信用债静态投资回报如不考虑AA-，收益虽然比利率债表现好，但绝对收益较低。

第三，非银负债端面临一定回调压力。

2024年以来，由于银行持续降息，存款的吸引力大幅度降低，居民财富从银行存款向非银转移，但最近两个月速度有明显减缓。银行理财增速有所降低，货币基金规模在7月出现环比下行。

银行理财面临季末赎回压力，市场有提前做流动性储备的可能。通过观察银行理财规模的变动，能够观察到，银行理财规模季末一般会有明显的赎回压力。而历史上，实际在季末曾多次出现明显调整。由于各种其他因素，调整的时间可能会略有提前，比如2023年Q3季末调整开始于8月25日，而2023Q2利差的调整实际开始于5月17日前后。当前，已经处于8月下旬，市场有提前做流动性储备的可能。