津云客户端2024年10月11日发布:高ROE再分析：成长性和现金流重要吗？

他们为什么会有这个结论呢？因为他们假设ROE不变，一家净资产1亿的公司，假设ROE是20%的话，那么第一年净利润为0.2亿，不分红的话净资产变成了1.2亿，那么第二年净利润为1.2*20%=0.24亿元，净利润增长率为0.24/0.2-1=20%，也就是净利润增长率等于ROE。如果分红或者融资，净资产减少或者增加，自然引起净利润的变动，因此增速小于或者高于ROE。

这种观点近几年很少见了，这是以前银行投资者最喜欢的道理，也是初善君见过最呆的呆会计论调。因为几乎企业的任何一个行为都会影响ROE，ROE肯定是变化的，增厚的净资产怎么可能会跟原有的净资产一样带来收益呢？ROE是企业的最终结果，而净利润是原因，典型的因果倒置了。

初善君认为ROE与净资产增长率有关系，但不是上面的关系，净利润增长率主要是营业收入增长率、毛利率和费用率三者驱动，在净资产增速较低的情况下，净利润增长率可以提高ROE。

如下图所示，虽然这些企业的ROE符合连续高ROE的特点，但是随着2018年前三季度净利润增长率大幅下滑，其ROE也大幅下滑（即使按照年化ROE）。比如环保产业的三聚环保和清新环境，由于受到产业政策的影响，净利润高增长不在，ROE下滑不可避免。

当然，与此相反，那些净利润高速增长的企业ROE也在上涨。比如下表中的平治信息，2018年前三季度净利润增长率为225%，其前三季度ROE为43%，远超去年全年的33%。

我们可以判断ROE与净利润增长率的关系：净利润增长率可以提高ROE，关键看净利润增长率和净资产增长率的大小，净利润增长率大于净资产增长率时，ROE提高。

净资产增长率，如果不分红，就是上一年度ROE。因此简化一下：如果净利润增长率大于ROE，那么下一年度ROE还会继续提高。或许这才是成长股投资的真谛：净利润的快速增长和ROE的不断提高带来的双击。比如老板电器2011年至2016年，ROE由12.98%提升至33.07%，主要驱动力可以理解为净利润的高速增长，净利润增长率远超ROE。

投资时，ROE重要还是净利润增长率重要，初善君认为都重要，缺一不可，毕竟净利润增长率可以提高ROE。同时，我们要规避那些看起来ROE很高，但是净利润开始下滑的公司，因为他的ROE也会下滑，带来双杀。比如上面的老板电器，2017年净利润增速下滑至21.1%，低于当年的ROE31.1%，于是ROE也开始下滑了。

总之，跟上篇分析的结论异曲同工，选择能维持高净利率的公司，而规避那些高净利率可能下滑的公司。

2、高ROE与现金流

高的ROE并不能必然带来高的收现比，ROE是商业模式决定的，收现比也是商业模式决定的。真的好的商业模式是高ROE和高收现比，这也是初善君上上篇选择出那84家企业的逻辑。

今天初善君换个逻辑，使用三年一期平均收现比，如果这个比例小于90%，意味着三年一期实现收入的10%都没能收回现金。理论上这种企业的商业模式是值得商榷的，有点价值毁灭的意思。

统计发现，这149家企业里合计28家企业的收现比小于90%。主要分布在环保（3家）、电子（4家）、电气设备（4家）、医药生物（3家）、汽车（3家）。这些公司的收现比不行好像确实是商业模式的问题，明明ROE那么高，比如环保的三聚环保、清新环境和中再资环，下游主要是化工企业或者Gov，比如汽车的浙江仙通、川环科技，下游都是大的整车厂，现金流自然不会太好。

初善君本来以为这些都是苦逼的行业，却没想到美的、格力、小天鹅等绩优家电股的收现比也这么差，四期平均下来分别是86.66%、76.97%和88.45%，其中格力的收现比跟三聚环保类似，您敢信？

那么问题来了，收现比类似的情况下，为什么格力、美的的净现比要好得多的多？秘密在于初善君上篇提高的ROE高的第三个原因中的高杠杆，即格力和美的都是通过压榨上游来实现高净现比的。比如格力电器的间接法现金流量表，2010年至2017年累计实现净利润928.92亿元，经营活动现金流量净额净额高达1298.87亿元，净现比高于1，但是应收账款虽然增加了108.62亿元，但是应付账款大幅增加了641.71亿元。这就是家电净现比高的秘密。