证券时报2024年10月11日发布:存单贵与短债的应对
⭐发布日期:2024年10月11日 | 来源:证券时报
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摘要
偏离传统定价框架的同业存单。截至11月24日,1年期股份行、城商行存单发行利率分别上行至2.62%、2.83%,均高于同期限MLF(2.50%)、SHIBOR(2.56%)。同业存单作为短端利率定价锚之一,若定价过高,比价效应下将直接制约短债收益率的下行空间。如何看待存单太贵对于短债定价的影响?回溯历史,是否有值得借鉴的经验?
首先,探讨的第一个问题是,NCD超过MLF,历史上债市表现如何?实际上,自2016年以来,共有两个NCD明显高于MLF的时期,一是2016年11月至2018年12月,二是2020年8月至2021年4月。但不论从持续时间或是存单利率偏离MLF的幅度来说,2016年11月至2018年12月的表现都更为显著,因此以下主要讨论这一时段。并且,本文将这一过程分为四个观察区,做详细的单独讨论。
1)在NCD超过MLF前一个月,1年短债是反应最迅速的品种,而在较厚的票息保护之下,低等级品种则表现的相对“扛跌”。从比价角度来看,由于非金信用债与同业存单价差空间更大,存单提价对非金信用债定价的扰动更强。
2)在NCD超过MLF至达到最高点的过程中,前两个月是对信用债冲击最为显著的时间段,从调整顺序来说,与上一阶段类似,短债更为敏感,中长债调整相对滞后。而在存单收益逐步“登顶”的过程中,低等级品种收益率上行幅度更大,一是收益优势被弱化,二是从流动性角度来看,持有体验感不如存单,三是特殊事件的推动,如2016年末的“萝卜章”事件引发弱资质债券出现流动性踩踏。
3)当NCD从最高点回落至MLF,1年短债同样是联动效应最快且最强的品种,但随着存单利率越接近MLF,短债收益率趋于稳定,以中长端、低等级品种修复为主。
4)当NCD回落至MLF以下的转折点之后,各品种延续修复,收益率均已回落至2016年底(第一阶段,NCD利率逐步攀升至接近MLF)的水平。其中,短债表现强化,更进一步来看,高票息短债的表现普遍更好。
总体来看,在同业存单提价的过程中,期限方面,1年短债是受影响最为显著的品种,反应速度最快、收益率上行幅度最大。信用资质方面,低等级品种早期在票息保护之下,估值相对稳定,但随着存单利率的逐步走高,资质相对较弱的品种难免滋生出负债端的担忧,收益率上行幅度持续加大,当然,在后续的修复过程中,这一品种的表现也不错。券种方面,与一般商金债相比,中短票、城投债等非金信用债与同业存单价差更大,存单提价对非金品种的扰动更为明显。
接下来的问题是,行至当前,短债性价比怎么看?在存单价格压制之下,短债应对市场波动的空间不足,性价比偏弱。第一,从高等级品种来看,1年期AAA城投债与同等级同业存单收益率之差仅为15BP,但后者流动性明显好于城投债。第二,若考虑下沉,高票息城投短债收益率的快速下行,化债强预期是主要推手,但弱资质地区城投债当前定价与风险难言匹配,1年内天津、贵州、广西、云南省级城投债估值收益率已下行至3%附近,市场预期一旦反复,极易受到波及。第三,再退一步,若仍想通过下沉策略增厚收益,与其考虑高票息城投短债,不如关注AA+同业存单的配置机会,二者价差并不大(中枢值长期稳定在13BP左右),但存单的流动性及对应主体资质均更胜一筹。
风险提示:数据统计遗漏,风险事件超预期,监管趋严超预期
偏离传统定价框架的同业存单。截至11月24日,1年期股份行、城商行存单发行利率分别上行至2.62%、2.83%,均高于同期限MLF(2.50%)、SHIBOR(2.56%)。同业存单作为短端利率定价锚之一,若定价过高,比价效应下将直接制约短债收益率的下行空间。那么,对标到历史,是否有类似的情况出现?在存单利率高于预期时,不同期限、等级、券种的信用债表现各有什么特征?对当下行情的走势研判能否提供借鉴意义?以下本文围绕这些方面进行详细探讨,供投资者参考。
首先探讨的第一个问题是,NCD超过MLF,历史上债市表现如何?
实际上,自2016年以来,共有两个NCD明显高于MLF的时期。考虑到2016年之后,同业存单进入规模化和成熟化的发展阶段,本文以2016年之后作为观察窗口。在此期间,NCD超过MLF主要有两个时段,一是2016年11月至2018年12月,二是2020年8月至2021年4月。但不论从持续时间或是存单利率偏离MLF的幅度来说,2016年11月至2018年12月的表现都更为显著,因此以下主要讨论这一时段。并且,本文将这一过程分为四个观察区间:①NCD超过MLF前一个月、②NCD超过MLF至达到最高点、③NCD从最高点回落至MLF、④NCD低于MLF后一个月,以下做详细的单独讨论。
阶段一:NCD超过MLF前一个月
短债“提前”反应。在同业存单发行利率超过MLF之前,同业存单已出现边际提价的趋势,这一时期短债的反应最为迅速,1年AAA中短票、AA+中短票、AA中短票估值收益率分别上行10BP、13BP、8BP,而同等级同券种3年和5年期品种的收益率基本没有变化。
较厚的票息保护之下,低等级品种相对“扛跌”。1年隐含评级AA中短票收益率上行幅度较同期限AAA、AA+中短票低2-5BP左右,对于城投债而言,同样出现随着隐含评级的降低、收益率波动幅度相应减弱的特征。
存单提价的前期,对中高等级非金信用债的影响更大。NCD超越MLF的前一个月,1年AAA中短票、城投债、一般商金债收益率分别上行10BP、12BP、6BP,AA+等级三个品种收益率变化依旧呈现递减规律。也就是说,存单定价走高,对非金品种的扰动更大,为何如此?品种价差与流动性差异是主因,同业存单和一般商金债的发行主体均为商业银行,早期收益率基本持平,价差空间极小,而中短票及城投债等非金信用债与1年同等级同业存单本就存在小幅利差空间,在存单提价的预期之下,两者价差走阔,加之存单的流动性优势,自然对非金品种定价的压制效果更强。
阶段二:NCD超过MLF至达到最高点
NCD刚超过MLF的前两个月,对信用债冲击最大。2016年11月至12月,1年期AAA中短票收益率月度上行幅度超45BP,同等级3年、5年中短票收益率同样上行不少。
从调整顺序来说,短债更为敏感,中长债调整相对滞后。1年期短债收益率在NCD超MLF前一个月已经开始上行,而3年、5年中长债收益率则是自2016年11月起迅速攀升,但幅度仍弱于1年期品种。随着存单利率的持续走高,中长债调整力度逐渐超过1年短债,典型时期为2017年2月至5月。
存单收益逐步“登顶”的过程中,低等级品种受到的扰动更大。当存单利率超过MLF并仍呈现持续攀升的趋势时,高票息品种的性价比在降低,一是随着同业存单与低等级信用债的价差减小,后者的收益优势逐步弱化,二是从流动性方面考虑,持有同业存单的体验更佳。此外,2016年末的“萝卜章”事件引发债券市场信用危机,负债端冲击之下,弱资质品种出现流动性踩踏,因此在2016年11月至2017年12月,相比于AAA及AA+等中高等级品种,AA中短票的波动幅度相对更大。
阶段三:NCD从最高点回落至MLF
同业存单利率顶部回落,1年短债同样是反应最快、也是反应最大的品种。2018年1月起,1年期同业存单发行利率从5.07%高位下行,当月1年AAA中短票收益率下行近25BP。随着存单利率的不断回落,3年及5年期中短债收益率跟随下行,并于2018年7月达到下行峰值。当存单利率越接近MLF,一方面,以中长端修复为主,短债收益率趋于稳定;另一方面,AA城投债收益率下行越突出。
从不同券种的变化来看,2018年4月27日《中国银保监会关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(简称为“资管新规”)发布,从多方面对资管行业进行约束,受影响最为明显的资产便是高票息城投债,月度收益率上行超50BP。2018年7月5日央行宣布降准,信用债收益率快速下行,中短票修复力度最大。而后各品种收益率持续下行,AA及AA(2)品种表现较为亮眼。
阶段四:NCD回落至MLF以下后一个月
短债修复力度最强。当同业存单发行利率回落至MLF以下,各期限品种延续修复,其中,1年AAA、AA+、AA中短票收益率分别下行39BP、37BP、48BP,表现明显超过3年期和5年期品种。
更进一步,高票息短债的表现普遍更好。1年AA中短票收益率下行幅度比AAA、AA+高出约10BP,AAA、AA+、AA一般商金债收益率分别下行35BP、42BP、52BP,力度依次加大。在经历一段时间的修复之后,各品种收益率均已回落至2016年底的水平,再想赚收益,短债下沉是主要路径之一。
总体来看,2016年11月至2018年12月是NCD利率超过MLF时间跨度最长、偏离幅度最大的时段,因此我们重点观察这一窗口期的信用债表现。并且,在NCD利率逐步走高而后逐渐回落的过程中,我们分为四个阶段进行分析。
1)在NCD超过MLF前一个月,1年短债是反应最迅速的品种,而在较厚的票息保护之下,低等级品种则表现的相对“扛跌”。从比价角度来看,由于非金信用债与同业存单价差空间更大,存单提价对非金信用债定价的扰动更强。
2)在NCD超过MLF至达到最高点的过程中,前两个月是对信用债冲击最为显著的时间段,从调整顺序来说,与上一阶段类似,短债更为敏感,中长债调整相对滞后。而在存单收益逐步“登顶”的过程中,低等级品种收益率上行幅度更大,一是收益优势被弱化,二是从流动性角度来看,持有体验感不如存单,三是特殊事件的推动,如2016年末的“萝卜章”事件引发弱资质债券出现流动性踩踏。
3)当NCD从最高点回落至MLF,1年短债同样是联动效应最快且最强的品种,但随着存单利率越接近MLF,短债收益率趋于稳定,以中长端、低等级品种修复为主。
4)当NCD回落至MLF以下的转折点之后,各品种延续修复,收益率均已回落至2016年底(第一阶段,NCD利率逐步攀升至接近MLF)的水平。其中,短债表现强化,更进一步来看,高票息短债的表现普遍更好。
因此,在同业存单提价的过程中,从期限来看,1年短债是受影响最为显著的品种,反应速度最快、收益率上行幅度最大。从信用资质来看,低等级品种早期在票息保护之下,估值相对稳定,但随着存单利率的逐步走高,资质相对较弱的品种难免滋生出负债端的担忧,收益率上行幅度持续加大,当然,在后续的修复过程中,这一品种的表现也不错。从券种来看,与一般商金债相比,中短票、城投债等非金信用债与同业存单价差更大,同业存单的提价对非金品种的扰动更为明显。
接下来的问题是,行至当前,短债性价比怎么看?
目前同业存单发行利率依旧徘徊在MLF以上。截至11月24日,1年期股份行、城商行同业存单发行利率分别高于MLF12BP、33BP。按照上文所述,当前应属于第二阶段(NCD超过MLF至达到最高点)的后期,根据历史经验,这一阶段低等级短债收益率将有较大的调整,那么目前这一品种的防御空间如何?
高票息城投短债与同业存单价差大幅收窄至历史低位。1YAA-城投债与AAA同业存单价差收窄至仅60BP,AA及以上城投债与AAA同业存单价差也仅不到30BP,逼近2016年的历史低点。更进一步,近期1年内AA广西、天津城投债平均成交收益与1年期AAA同业存单收益率之差分别为11BP、23BP,即便下沉至AA(2)的超额收益也不多。
因此,在存单价格压制之下,短债应对市场波动的空间不足,性价比偏弱。第一,从高等级品种来看,1年期AAA城投债与同等级同业存单收益率之差仅为15BP,但后者流动性明显好于城投债。第二,若考虑下沉,高票息城投短债收益率的快速下行,化债强预期是主要推手,但弱资质地区城投债当前定价与风险难言匹配,1年内天津、贵州、广西、云南省级城投债估值收益率已下行至3%附近,市场预期一旦反复,极易受到波及。第三,再退一步,若仍想通过下沉策略增厚收益,与其考虑高票息城投短债,不如关注AA+同业存单的配置机会,二者价差并不大(中枢值长期稳定在13BP左右),但存单的流动性及对应主体资质均更胜一筹。
一般声明:
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诺米·梅兰特
5秒前:阶段三:NCD从最高点回落至MLF同业存单利率顶部回落,1年短债同样是反应最快、也是反应最大的品种。
IP:39.25.4.*
刘明瓉
4秒前:83%,均高于同期限MLF(2.
IP:70.64.6.*
Eve
4秒前:第一,从高等级品种来看,1年期AAA城投债与同等级同业存单收益率之差仅为15BP,但后者流动性明显好于城投债。
IP:30.30.4.*