定增发行：好经不要被念歪了

定增江湖剧震的原因是，伴随规模暴增，围绕其负面的争议和批评越来越多。定向增发的本质是上市公司的股权再融资。随着国内经济的发展及上市公司数量的增多，股权再融资规模已快速超越IPO。数据统计显示，2006年以来上市公司通过股权再融资6.3万亿，是同期IPO融资的近2倍。其中定向增发融资5.74万亿，占比高达九成，配股和公开增发合计占比约一成。

事实上，在国内不长的证券发行史上，配股、公开增发都曾扮演过重要的角色。1998年以前配股曾是唯一的再融资方式，有近半上市公司通过配股在二级市场实现再融资。1998年公开增发募资方式出台，当年有6家公司进行试点，其中5家为纺织类企业。但由于当时并未对所有上市公司放开，因此发展速度缓慢。2001年监管层进一步将公开发行向全部上市公司开放，其发行条件较配股宽松，因此被市场接受，并在2002年发行规模超过配股。但总体来说，公开增发的规模自实施以来都很有限，总融资额约3200亿元，低于配股约2000多亿。很大一个原因是，公开增发的发行流程和新股类似，且参考市价发行。对投资者来说，新股不败的神话深入人心，同样的情况下更有意愿申购新股而非公开增发的股票。

定向增发自2006年开始登上舞台，因发行条件、审批条件等都要比配股、公开增发相对简单，自出现之日起就受上市公司追捧。2007年规模超过3000亿，直逼新股4000多亿元的融资规模，此后多数时间融资规模超过IPO，成为当之无愧的再融资主角。值得一提的是，尽管融资额经常超过IPO，但并未向新股发行一样时常因为市场环境暂停发行。

定增有何优势

定向增发相对简单的发行条件，使其成为上市公司再融资的主流。具体包括财务门槛低、无融资额度限制、发行流程限制少等。除此之外，和配股相比，定增发行最大特点是发行对象和认购方式的区别。和配股发行对象是老股东不同，定向增发的发行对象是10个以内特定投资者，绝大多数项目会引入新的股东，包括机构投资者和标的资产股东等。此外，配股、公开增发是现金认购，但定向增发可以使用股份、权益等认购。这使得上市公司在实际操作中具备更大灵活度，方便进行并购重组。

天齐锂业原本是一家中小型锂矿加工企业，2014年向大股东实施增发，购买其间接持有的锂国际锂矿巨头泰利森股权。增发完成后，天齐锂业从国内锂产品加工企业变身为全球锂矿龙头，拥有一定程度行业定价权，其业绩也实现质的飞跃。公司近三年营收从此前4亿左右蹿升到数十亿，2014年、2015年及今年前三季归属于母公司股东净利润分别为1.3亿、2.48亿、12亿，并购之前该规模一直徘徊在3～4千万元之间。今年三季度末每股收益为1.21元，较定增前上涨约3倍。二级市场股价近4年来累计上涨近5倍，按照简单算术平均值计算，年均涨幅超过1倍，是当之无愧的牛股。

三七互娱是通过定增实现传统业务转型的经典案例。公司前身为主营汽配业务的顺荣股份，2014年通过定向增发收购网络游戏巨头三七玩60%股权，成功转型为国内领先的网络游戏开发商、发行商及平台运营商。2015年该公司完成剩余40%股权收购，并引入芒果传媒等知名机构投资者。三七互娱表示，借助芒果传媒及湖南广电丰富优质的品牌、媒体和渠道资源，未来双方将在相关业务方面进行深度合作等。公司2015年及今年前三季营收分别为46.57亿、36.68亿，归属母公司股东净利分别为5.06亿、7.52亿，远超过此前千万左右的盈利水平。二级市场股价自定增预案发布至今上涨近8倍。

这两个案例是定向增发在并购重组中运用的缩影，我们可得出以下结论：

1.定向增发助力上市公司并购重组。随着经济结构调整和产业升级，上市公司有迫切的资产重组需求。定向增发通过向特定对象发行股份置入优质资产，进行产业链上下游或横向并购，或进行多元化经营拓展，都有利于上市公司质量提升。

2.助力上市公司业绩改善。从定向增发本身来说，大部分项目都有较好的业绩改善预期，否则很难发行成功。业绩承诺和补偿协议的存在，使预期实现的可能性增大。从业绩持续性来看，2014年实施增发的公司中，有64家在此后三年净利增速保持在30%以上，二级市场股价平均涨幅为329%。可见融资方式使用得当，有利于上市公司提高经营效益，二级市场也乐意买单，最终实现多赢的局面。

3.引入新股东提升协同效应。从现有的实施案例来看，定增发行对象主要为上市公司大股东、标的资产股东和机构投资者，除大股东外其余都是新股东。和配股单纯募资进行项目投资不同，引入新股东对项目后期运营质量有一定的约束力。

4.对股价影响正面。数据统计显示，今年实施增发的项目在预案公告当天获得1.98%的超额收益，公告后10个交易日累计获17%的超额收益。定向增发的发行对象一般为大股东或机构，大股东对公司经营了如指掌，机构投资者有专业的分析能力，在此前提下付出资产或现金认购定增股份，显示出对企业或项目未来向好的信息，对股价形成利好影响。

存在的问题

作为股权再融资的有效方式，近年来定向增发成为主流，配股逐渐被边缘化。但因为发行低门槛、定价自由度高等原因，上市公司巨额融资、频繁融资、配合股价炒作等负面现象屡见不鲜，定向增发也常和圈钱、利益输送联系在一起。关于当前定增市场存在的问题，主要有以下几点：

1.特定发行对象潜藏利益输送空间。特定发行对象原本是定增发行制度的优势所在，但在实际操作过程中，因为定价机制带来的高折价效应，容易滋生利益输送问题。数据显示，超过九成的项目折价向特定发行对象发行，平均折价率在20%左右，中小投资者因无缘参与，无形中利益受到损害。此外，为了获得高折价、保增发或保证发行对象解禁后成功套现，期间存在的股价操纵也是当前痛点所在。再者，机构投资者作为专业级别玩家，从本身利益角度出发需要对项目本身的盈利性做出评估。但在实际操作中，机构投资者的超额收益主要来源于股价上涨和高折价，和上市公司利益捆绑更有利可图，不利于引导市场进行价值投资。

2.业绩承诺现隐忧。虽然当前定增发行的项目大多带有业绩承诺。但值得注意的是，上市公司在资产并购环节为了获得高估值高溢价，往往伴有较高的业绩承诺。近年来业绩承诺不达标情况屡屡发生，虽然大多有补偿协议，但相对巨额融资和高折价套利空间，补偿条款仍有较大的差距。此外，业绩承诺期限多为三年，不乏有公司粉饰业绩，待到三年期满后被打回原形。

3.频发增发存在圈钱嫌疑。因为定增发行条件相对简单，不少上市公司连续增发，往往是一起发行刚实施完毕，迅即抛出另一起预案，其中以中小板公司数量居多。虽然当下制度对此并无约束，但密集增发难逃圈钱嫌疑。增发实施完毕后会计报表合并，表面上看营收和净利都出现大幅增长，但净资产回报率、每股收益、销售毛利率等经营质量指标并未出现显著提升，部分甚至出现倒退。如利欧股份近5年来实施4次定向增发，同一项目发行股份和配套融资合计算作1次，累计融资54.64亿，虽然近年来营收净利都出现增长，但净资产回报率水平和销售毛利率都未出现明显提升。类似案例还有掌趣科技，2013年、2014年、2015年连续实施定增融资近64亿，每股收益分别为0.23元、0.27元、0.19元，较2012年0.56元的水平大幅下降。

4.限售制度约束力有限。当前定增发行制度下，对发行股份限售规定的存在，是限制恶意圈钱的另一利器。但在实际执行过程中，由于再融资工具种类繁多，包括质押式回购、可交换债等，限售股份套现并非难事，因此弱化了限售对定增发行制度的约束。

5.并购资产高溢价频现。因估值方法不同和信息透明度有限，上市公司并购资产的高溢价现象近年来也比较突出。如近期备受市场关注的格力电器并购珠海银隆案例中，珠海银隆130亿的估值曾是市场争议点之一，交易所也就此问题进行问询。此外，今年6月证监会否决暴风科技定增购买稻草熊影业60%股权的方案，并购对象的高估值及盈利能力是监管层质疑的重点之一。

（助理研究员杨霞）

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