齐家2024年10月12日发布:壮大“耐心资本”有何深意

所谓的“耐心资本”，可溯源到欧美早期的投资市场，是一种长期投资的资本形式，它不追求短期高收益，而是专注于企业的长期价值和回报。这种资本形式强调的是对投资项目持续跟踪和评估，以及通过投资推动社会和环境的可持续发展，注重企业的长期价值创造。典型的“耐心资本”组织包括捐赠基金、家族办公室以及养老基金，宽泛口径还包括银行、主权财富基金或保险公司等。其中，投资端“耐心资本”最具代表性的表现形式私募股权投资。“耐心资本”最初仅为小众投资策略，20世纪80年代后，得益于法规变革允许养老基金投资私募基金产品，“耐心资本”规模开始快速增长。

从广义上讲，“耐心资本”也被定义为投资在一种“关系”上的超长期资本，这种关系中，投资者自愿向接受国/发展伙伴注入资本（含股权和十年以上债权），乐意看见它们在未来不断成长和发展。这表明耐心资本不仅限于国内投资，也包括国际投资，尤其是在新兴企业或创业项目上的投资。

从国内外资本市场发展经验看，发展壮大“耐心资本”对于资本市场长期健康发展有着多方面的积极意义。

一是有利于扩大机构投资者占比

近年来，我国股市中机构投资者持股占比稳步提升，但相比海外发达市场而言依然存在较大提升空间。例如美股市场中的个人投资者持股占比仅4%左右，而我国个人投资者占比为34.8%，机构投资者占比依然有很大提升空间。更重要的是我国股市中个人投资者持股占三成，却贡献了八成以上的交易，市场短期资金活跃度较高。因此，发展壮大“耐心资本”有利于进一步优化我国股市投资者结构。

二是有助于稳定市场预期和提振信心

当市场处于大幅下跌或者波动较大时，“耐心资本”等中长期资金发挥着“稳定器”“压舱石”的作用，“耐心资本”等中长期资金入市有利于增加市场的增量资金，改善市场流动性，修复市场信心，缓解投资者的担忧情绪。各国经验同样显示，随着长期资金占比不断提高，市场稳定性将有明显的改善。

三是有助于促进企业科技创新活动

科技企业的发展周期与长期资金投资周期是匹配的，“耐心资本”等中长期资金能够给科技企业带来稳定的资本形成，可以有效助力“卡脖子”属性的创新型企业度过发展阶段的“死亡谷”，进而有利于科创公司稳定经营活动和专注创新活动，并且长期资金也能分享科创企业快速成长带来的回报，实现相互促进、协同发展。

四是有利于培育市场理性投资、价值投资理念

“耐心资本”往往是指坚持长期价值创造、对资本回报有着较长期限展望的资本。“耐心资本”往往更加注重价值投资，看重业绩好、盈利稳定的企业，发掘投资标的的内在价值。因此，发展壮大“耐心资本”有利于推动价值投资成为主流投资理念，减少热衷短期炒作的投机行为。

五是有助于改善上市公司治理结构

“耐心资本”等中长期资金看重公司的长期稳定发展潜力，因此对于公司治理结构和规范发展更加重视，尤其是在资本市场深化改革、推动股票发行注册制的大背景下，“耐心资本”会对上市公司质量提出更高要求，推动上市公司的信息披露制度进一步完善，以满足其尤其是外资配置资源的规范要求，这将促进市场的规范发展。

我国“耐心资本”近年来快速发展

华福证券研究报告指出，近十年来，我国“耐心资本”发展取得了巨大的进步。2013年以来，我国养老金、保险公司、社保基金等长线资金规模逐年提升。2013年初，我国保险资金运用余额和企业年金实际运用余额分别仅为7万亿元和4906亿元，此后一路上升，截至2023年12月份，保险资金运用余额已达27.7万亿元，企业年金运用余额已达3.1万亿元。2013年，我国社保基金资产总额为1325亿元，而截至2022年末，社保基金资产总额同样大幅增长至2.9万亿元。2013年，我国公募基金市场总规模仅为2.9万亿元，截至2023年12月，公募基金总规模已达27.3万亿元。2013年，我国非保本理财规模为6.5万亿元，此后大幅扩张，截至2023年第四季度已达26.8万亿元。

与此同时，我国中长期资金投资权益市场规模同样稳步提升。2013年A股市场中险资和公募基金持股市值分别为5986亿元和1.3万亿元，而根据2023年年报数据，2023年A股市场中公募基金持股市值达5.2万亿元，险资持股市值总规模超1.5万亿元。2017年以来，签署基本养老保险基金委托投资合同的省市及规模同样逐年增加，2017年仅7个省市签署养老保险基金委托投资合同，到账金额仅为1370亿元，而截至2023年，所有省份均启动实施基本养老保险基金委托投资工作，委托合同规模超过1.64万亿元。

“耐心资本”等中长期资金俨然成为A股市场重要的增量资金来源。根据华福证券测算，2022年、2023年社保基金、保险公司、企业年金合计给A股市场带来的增量资金规模相比上一年大幅改善，预计今年带来的增量资金仍将是A股增量资金极其重要的来源，也是今年A股市场增量资金状况环比明显改善的重要一环，给市场注入了强有力的定心剂。

毋庸置疑，近年来我国“耐心资本”等中长期资金的发展取得了长足的进步，未来我国资本市场有望进一步吸引更多“耐心资本”。一方面中国经济发展具有突出优势，符合“耐心资本”投资需要；另一方面我国“耐心资本”发展潜力巨大，长期提升空间依然广阔。

如何壮大“耐心资本”

培育壮大“耐心资本”，需要政府、市场、机构的协同发力，如何吸引中长期资本入市成为一个关键点。长期来看，我国“耐心资本”等中长期资金总体规模依然存在较大提升空间。

国信证券报告指出，从资金属性界定，做大做强养老金是壮大“耐心资本”的先决基础。养老金作为价值投资、长期投资和责任投资的代表资金，充当资本市场稳定器作用，符合“耐心资本”的定位，而国内的养老金尚有做大做强的空间。根据OECD统计口径，2021年底我国养老金资产规模占GDP比重为2.3%，相比国际主要经济体依然有较大提升空间。从OECD国家与地区的养老金资产占GDP比重来看，2021年养老金资产占GDP比重超过100%的有5个，分别为荷兰、冰岛、澳大利亚、瑞士和英国，占比分别为210%、208%、146%、143%和117%，美国和日本分别为98%、31%。

华福证券也指出，我国“耐心资本”等中长期资金对A股市场的配置比例及定价权同样存在较大提升潜力。从各类长期资金对A股配置看，目前我国中长期资金持股市值占总流通市值比相比海外成熟市场同样有较大提升空间。从自身权益资产配置的比例来看，目前社保基金总资产中A股配置比例为13.4%、保险资金股票和基金的投资比例仅为12.0%，而海外成熟市场中，美国养老金资产配置中权益资产占比为36.4%，英国养老金资产配置中权益类资产为29.0%，因此我国“耐心资本”等中长期资金对A股市场的配置同样存在较大提升潜力。

然而，壮大“耐心资本”，更重要的是引导现有资本市场资本更耐心。这就需要建立长期投资评价体系，打造长期投资文化。如加强投资者教育，提高投资者对长期投资价值的认识，让投资者明白短期利益与长期价值的冲突，并理解“耐心资本”对企业和市场的长远影响，引导普通投资者形成长期投资理念。再如，大力发展机构投资者，鼓励机构投资者参与资本市场，提高它们在市场中的比重和影响力，引导机构投资者关注长期增长潜力和稳定现金流，而非仅追求短期股价波动和投机性收益。与之配套的投资环境也需着力优化，包括加强基础设施建设、提高政策透明度、降低交易成本等，为“耐心资本”提供更好的投资机会和条件。

当然，国信证券也指出“耐心资本”并非不考虑投资回报率和胜率，而是选择与时间为伴，通过延长评估周期来布局项目的早期阶段。从资金来源和属性看，养老金等“耐心资本”需要考虑保值增值等问题，并非不计回报的社会公共福利开支，因此在投资过程中也要甄别项目，规避投资风险并提高回报率。

另外，“耐心资本”和新质生产力的发展也息息相关。培育和发展新质生产力离不开金融资源的支持，需要引导长线资金不断加大供给，而强化金融创新、壮大“耐心资本”，正是加快培育新质生产力的重要引擎。“耐心资本”通过深入发掘企业的内在价值和长期发展潜力，为企业从萌芽期到成熟期的发展提供了有力的资金支持，是培育和发展新质生产力的资金活水。

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