美联储意外降息50bp，摸着石头过河

9月19日，美联储意外降息50bp，降至4.75-5.0%。在经济预测中下调2024年美国GDP增长预期至2.0%，前值2.1%，2025-26维持2.0%；下调2024年核心PCE通胀预期至2.6%，前值2.8%，2025从2.3%下修至2.2%，2026维持2.0%。如何看待本轮首次降息释放的货币政策信号？

第一，美联储降息幅度超出市场预期，或属补偿式，而非前瞻式。美联储会议前，CME FedWatch给出的降息50bp概率为55%，降息25bp概率为45%，市场预期处于模棱两可之间。如何理解美联储意外降息50bp？我们从三个角度来看，一是鲍威尔在记者会上未正面回应为什么降50bp。可能是最近三个月的非农数据疲软以及下修，让美联储感到存在降息过晚的风险，因而要在9月加大幅度进行补偿式降息。二是美联储下次会议在11月6-7日（北京时间8日凌晨公布），而11月5日美国总统大选开启。为避开大选，美联储也有可能将11月的25bp提前放到9月。不过点阵图显示11-12月还要降息50bp，指向这种可能性偏弱。三是从历史上的降息周期来看，一轮周期中首次降息50bp，较为典型的是2001和2007年，分别是互联网泡沫和次贷危机期间。从历史经验来看，美联储降息50bp指向经济存在失速的可能性。

美联储意外降息50bp，但又不想给市场传递过于宽松的信号。从市场表现来看，降息之后，美股上涨，美元指数下跌，但随着2：30鲍威尔记者会的推进，美股和美元此前的大部分涨跌幅回撤，这在一定程度上反映出鲍威尔的讲话并未强化降息预期。鲍威尔在发布会上称目前没有看到任何迹象表明衰退可能性在上升，并不想传递过于鸽派的信息，可能也是为了避免过于激进的降息预期，催生再通胀风险。不过，行胜于言，降息50bp说明美国经济已难再承受高利率环境。

第二，美联储后续降息节奏，四季度再降50bp。美联储给出的点阵图（每季末会议），显示2024年末中性利率为4.4%（4.375%四舍五入得到），相对于降息之后的4.875%（4.75-5%），四季度还要降50bp。即11月和12月两次会议，要么两次各降25bp，要么12月会议降50bp。也就是今年内的降息幅度达到100bp，而6月美联储会议给出的点阵图年内仅降息25bp。

点阵图年内降息100bp，与市场定价差别不大。CME FedWatch定价的今年内降息幅度，9月以来平均值为112bp，介于4-5次（每次25bp）之间。不过值得注意的是，美联储点阵图给出的4.4%仅是略超半数，支持4.4%及以下的10人，支持4.7%及以上的有9人。这显示对11-12月降息25bp还是50bp，美联储内部仍然存在分歧。会议之后，CME FedWatch 11-12月降息预期从67bp微调至69bp，基本不变。

第三，美联储预期2025年降息100bp，与6月会议点阵图类似，而会议前市场定价2025上半年就降息100bp+。美联储点阵图显示2025年末利率为3.4%，相对2024年末的4.4%，再降息100bp。而CME FedWatch定价的2025上半年降息幅度为111bp，即上半年四次会议每次都至少降息25bp。鲍威尔传递的信号是接下来降息节奏还要看数据再做决定，9月点阵图预期明年降100bp，可以理解为美联储在没有看到未来数据时，维持了今年6月点阵图给出的每季度降息25bp的节奏。这种预判会随着未来数据调整，意义相对不大，而且总统大选的结果可能也会影响接下来的经济和通胀，从而间接影响货币政策。因而市场也并未明显回撤2025的降息预期。接下来降息节奏取决于经济数据，“边走边看”，那么点阵图距离当前越远的部分，参考意义相对越弱。

降息周期终点为2.9%。9月点阵图给出的中性利率从6月的2.8%提升至2.9%，可以视为软着陆情境下的降息周期终点。点阵图显示美联储预期2026年利率才降至2.9%，而会议前，市场预期2025年三季度即可降至该水平。

第四，美联储给出的降息信号，仍然是“摸着石头过河，边走边看”。从劳动力市场表现，线性外推，美联储可能维持每个季度至少50bp的降息幅度。无论是QCEW的就业数据下修，还是非农月度数据频繁下修，都指向美国劳动力市场比非农初值公布的要疲软的多。

为什么美联储此次降息50bp，而2019年降息周期首次仅降25bp？对比劳动力市场数据，今年6-8月非农私人部门新增就业平均值仅为9.6万人（7-8月可能继续下修），要明显低于2019年8月降息前三个月的平均值12.6万人（下修之后的数字）。失业率也类似，今年6-8月介于4.1-4.3%，而2019年降息前仅为3.6-3.7%。而且近两年移民数量又显著高于2019及之前年份（每年300万vs.不到100万），劳动力市场岗位创造在放缓，同时移民带来的劳动供给增加，意味着失业率上行速度较快，这在最近几个月的就业数据中已有体现。维持充分就业将是接下来美联储面临的难题。如果美国劳动力市场延续6-8月的表现，接下来美联储可能会每个季度至少降息50bp，而不是25bp。

第五，“按部就班”降息，或难直接推动10年美债收益率继续下行。会议决定降息50bp之后，10年美债收益率一度下行5bp至3.64%，但随后逐渐上行至3.7%+。如何理解10年美债利率的波动区间？基于中性利率和期限溢价拆分视角，美联储9月点阵图给出的中性利率为2.9%（较6月会议上调10bp）。参考1991-2014年间期限溢价的平均值约1.72%，即使我们假设一个相对保守的期限溢价，如1%，对应10年美债的利率中枢也达到3.9%。近期10年美债利率回落至3.6-3.8%，很大程度上是市场定价降息节奏提前。相对7月末的市场预期，近期市场定价的降息幅度多出50-60bp，对应10年美债利率中枢也从4.25%下行至3.7%附近。

接下来美债长端利率能否继续下行？取决于两个方面，一是降息预期能否更激进，从每个季度降息50bp到75bp乃至100bp。当前市场预期到明年6月份降息178bp，每个季度降息50bp以上。二是降息终点比中性利率2.9%更低，也就是未来中性利率面临下修。这两个方面都依赖于后续的数据进一步走软，乃至出现失速风险。