金融月评｜影子不长，经济不升

总理在今年的《政府工作报告》（以下简称《报告》）中，明确“决不能让经济运行滑出合理区间”，这一要求无疑就是当前逆周期宏观调节的首要任务。为此，在金融数据预期目标方面还明确“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要。”但在过去的两年（2017-2018），社会融资规模的增速呈现持续回落态势，相应其与GDP名义增速的差值，在2018年底已收窄至0.1%，该变化与自2017年启动的“金融去杠杆”密切相关。

图1 GDP名义增速和社融、信贷增速情况

数据来源：Wind

同时，总理在《报告》中评价2018年中国经济运行时，曾表示“经济增速与用电、货运等实物量指标相匹配。”而正是受总理2007年观察经济思路的启发，2010年英国《经济学人》曾将耗电量、铁路货运量和贷款发放量三个指标合成后来评估中国GDP的增长。在过去两年间，虽然社融和广义货币供给增速回落较多，但信贷增速稳定在13%左右，即信贷增速与GDP名义增速大体还能保持匹配。

因此，随着“去杠杆”转向“稳杠杆”的逆周期调节发力时，持续回落的社会融资趋势理应有所扭转，而参照今年《报告》提出的赤字规模和赤字率，按照赤字率=赤字规模/GDP逻辑关系推算，2019年名义GDP预期值为98.6万亿，即2019年GDP名义增速为9.5%，进一步按照GDP实际增速预期目标6-6.5%，可以计算出相应的2019年的GDP平减指数为3%-3.5%。相应的，社会融资的增速需由2018年底9.8%回升至13%-14%，即今年社会融资规模增量约为26万亿-27万亿左右。

如何实现26万亿-27万亿的社会融资规模的增加呢？

按照最新的社会融资分类，主要包括信贷融资、直接融资、影子融资、地方政府专项债融资和其他融资。其中，地方政府专项债融资已明确增加2.15万亿；而比照信贷融资与GDP大体匹配来看，信贷融资约在18万亿-19万亿；另外按照今年前两个月直接融资和其他融资增长情况得以维持估算，直接融资约3.5万亿-4万亿，其他融资在0.5万亿左右。

由此推算，今年影子融资至少得增加1万亿，方可保证社会融资增速回升至13%以上。

然而，目前影子融资依然处于收缩态势，而且收缩速度在上月略有下降之后，2月份又重回扩大态势，截至2月末，影子融资12个月滚动新增规模由上月的净减少2万亿，扩大至净减少2.5万亿，也印证了我在上期金融月评的预判——“微观层去杠杆并未停止，甚至还在加速”。

图2 影子融资的变化情况

数据来源：Wind

在上一轮去杠杆结束后的重新加杠杆，影子融资月均规模约在4800亿，重新加杠杆持续了15个月。如果从下月开始，影子融资就按照这个速度开始恢复（参见图3路径2），那么在二季度末影子融资就会由负转正，相应经济则会在三季度触底回升（央行的分析曾表明社会融资指标约领先经济增长指标一个季度）。

若按照社会融资增速于年底前回升至13%以上来估算，影子融资就得等到四季度才会开始由负转正，那么经济最早也只能等到年底才能触底回升。

图3 影子融资走势的两情景

数据来源：Wind

不过好消息的是，以往经验显示，资本市场趋势性上涨的三个月后，影子融资也有条件开始趋势性回升。总理今年的《政府工作报告》还有一句话也格外显眼，即“提高直接融资特别是股权融资比重”，也就是说恢复资本市场的融资功能也是本轮逆周期调节的重要内容之一。由此，就目前态势来看，影子融资的实际恢复速度可能会更接近上一轮的速度，不过这个判断还要等到3月份数据之后，才能验证。我想这也正是3月10日央行行长易纲在两会记者会言及“要更全面地把1月、2月、3月的数综合起来一起看”的本意所在。

反之，影子融资如果未能如上述推演路径得以恢复，同时也无别的融资渠道来填补其留下的缺口，那么经济何时能触底回升也就变得更加不确定。

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