美联储近乎“官宣”9月降息

当前核心分歧在于首次降息幅度（25BP还是50BP），综合比较最近三次联储以降息50BP开启宽松周期的历史。当前美国宏观环境与2001年1月最具相似性，但本轮美股回调幅度以及ISM制造业PMI的回落幅度均明显低于当时。除非未来因为个别数据异常扰动或外部风险冲击（如地缘政治等）导致美股再次出现大幅回调，否则9月降息50BP的必要性较弱，我们认为联储在9月以25BP开启本轮降息周期的概率更高。

全年来看，预计降息空间为50BP或75BP（联储相机抉择视经济数据韧性决定逐次降息或按季降息）。

>>9月降息近乎“板上钉钉”，节奏仍需相机抉择

根据鲍威尔发言稿，联储9月降息近乎“板上钉钉”。鲍威尔明确“政策调整的时机已经到来，但具体节奏仍需依据未来的数据相机抉择”。

一是指出联储的双目标平衡已发生变化，“通胀的上行风险减小，就业的下行风险增加”意味着未来的政策决策重心将更多从通胀切向就业市场。二是鲍威尔指出“联储有信心通胀将向2%稳步回落”，这也是此前联储多次提到的降息的必要条件，当下已被触发。三是鲍威尔认为“近期失业率上升是劳动力供给上升和招工需求边际走弱的共同结果，联储不希望就业市场再进一步走弱”，这也意味着当前的失业率已触发联储的降息条件。

>>复盘本轮大通胀，通胀预期是未来联储继续降低通胀之路所面临的挑战

鲍威尔还对本轮“大通胀”进行了复盘和总结，某种程度上也意味着本轮抗击通胀的阶段性胜利。

一方面，公共卫生事件所导致的经济供需扭曲以及能源市场的严重冲击是高通胀的核心因素，上述因素的逆转最终推动了通胀回落。另一方面，通胀预期的失控也成为本轮“大通胀”的放大器，21世纪以来美国居民通胀预期的稳定性尚未受到持续高通胀的考验。未来通胀预期能否持续锚定在较低水平仍然是未知数。这一论据也在一定程度上说明了，通胀预期是未来联储继续降低通胀之路所面临的挑战。

>>如美股不再无序下跌，我们认为9月联储以25BP开启本轮降息周期的概率较高

结合近期的通胀和就业数据来看，美联储9月降息几无悬念，核心分歧在于首次降息幅度，综合比较最近三次联储以降息50BP开启宽松周期的历史，我们认为9月联储降息25BP的概率更高。

最近第一次：2020年3月，在公共卫生事件导致的衰退预期扰动下，道指和纳指自2020年2月高点分别回撤12.3%和10.7%；叠加基本面走弱预期，美联储3月3日紧急降息50BP，此后于当月议息会议再次大幅降息至零利率。

最近第二次：2007年9月，美国基本面整体尚未出现明显风险，失业率稳定在4.7%（低于彼时中性失业率4.9%），ISM制造业PMI读数51尚位于荣枯线以上。但地产市场的裂痕已明显出现，房价同比增速连续9个月下跌至-5%附近，新屋开工增速降至-31%。联储出于对地产市场的担忧在当月议息会议中降息50BP。

最近第三次：2001年1月，彼时美国居民端数据整体表现尚可，前月失业率位于3.9%（低于彼时中性失业率5.2%），居民消费增速尚有3.7%；CPI增速3.4%，尚且存在一定通胀压力。但企业端压力相对较大，ISM制造业PMI已降至43.9。美股价格也出现较大回调，2000年10月、11月纳指整体回撤幅度接近30%，12月整体企稳但月末29日纳斯达克大跌3.49%，叠加圣诞等假日高频数据不及预期，出于对未来市场进一步下跌的担忧，联储最终启动紧急降息于2001年1月3日即当年的首个交易日紧急降息50BP应对。

整体来看，我们认为当前美国宏观环境与2001年1月最具相似性，但本轮美股回调幅度以及ISM制造业PMI的回落幅度均明显低于彼时。除非未来因为个别数据异常扰动或外部风险冲击（如地缘政治等）导致美股再次出现大幅回调，否则9月降息50BP的必要性较弱，我们认为联储在9月以25BP开启本轮降息周期的概率更高。全年来看，预计降息空间为50BP或75BP（联储相机抉择视经济数据韧性决定逐次降息或按季降息）。

>>如何看待未来各类大类资产走势

鲍威尔发表讲话进一步确认9月降息后，市场风险偏好有所提振，当夜美股整体上涨，10年美债利率小幅回落至3.8%，美元指数下至100.6。

美元方面，自8月2日美国非农数据大幅低于预期导致市场异动，并带动降息预期发酵后。美元指数整体处于下行区间，近期已回落至101附近，符合降息交易前预期发酵阶段的特征。未来我们认为美元指数可能逐步筑底反弹，美元指数中枢跌破100存在难度。一方面降息落地后有望助力基本面企稳，另一方面当前市场定价年内100BP降息幅度或仍有回撤空间。

美债方面，考虑到年内降息空间定价已较为充分，2025年无论特朗普或哈里斯的政策均可能增加美国再通胀压力并约束本轮降息周期空间，我们认为10年美债利率进一步大幅下行难度较大，可能仍在4%附近宽幅震荡。

黄金方面，近期弱美元对黄金形成直接利好，但短期进一步上行阻力增加；中长期来看，全球地缘不稳定预期&美国再通胀压力（尤其是特朗普可能在再通胀背景下干预货币政策）仍将利好黄金长期走势。

美股方面，预计仍将维持较高波动率。本轮美股急跌后快速反弹，此前估值偏高&大小盘分化等脆弱的结构性特征依然存在。未来地缘政治、AI景气度等事件性扰动可能仍然使得美股保持较高的波动率。

>>风险提示

地缘政治风险导致美国通胀超预期恶化；美股超预期下跌

（本文仅代表作者个人观点）