英伟达：AI 信仰也崩，蜜汁要成毒药？

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英伟达 (NVDA.O) 北京时间 8 月 29 日凌晨，美股盘后发布 2025 财年第二季度财报（截至 2024 年 7 月）：

1、整体业绩：收入增速放缓，毛利率有所下滑。本季度英伟达公司实现营收 300.4 亿美元，同比增长 122.4%，略好于市场预期（288 亿美元）。本季度英伟达实现毛利率（GAAP）75.1%，低于市场预期（75.4%）。受材料存货储备等负面影响，毛利率有所下滑。而本次财报的净利润 166 亿美元，同比上升 168%。利润端再创新高，但增速有所回落。

2、核心业务情况：数据中心是主要推动力。数据中心业务占公司收入达到 87.5%，是公司当前最核心的业务。

1）本季度游戏业务同比增长 15.8%，继续回暖。海豚君认为公司本季度游戏业务增长，主要是受 PC 行业回暖以及游戏显卡份额提升的影响。结合全球 PC 市场，本季度出货量重新回到 6490 万台，从底部有所修复。

2）本季度数据中心业务同比增长 155%，主要是由大模型、推荐引擎和生成式 AI 的需求推动。业务的增长得益于云服务厂商等资本开支的增加，但本季度公司业务收入增速开始回落。

3、主要财务指标：费用率维持在低位。英伟达本季度经营费用率继续下滑至 13.1%，收入的增速抵消了费用端的增加。存货端当前占比仍然处于历史低位，这也表明$英伟达(NVDA.US)当前产品的需求情况还是不错的。

4、下季度指引：英伟达预计 2025 财年第三季度收入 325 亿美元（正负 2%），同比增长 79.4%，略好于市场预期 318 亿美元； 第二季度毛利率 74.4%（正负 0.5%），低于市场预期 75.1%。

海豚君整体观点：

英伟达本季度的数据来看还不错，公司在收入端和利润端都有好于预期的表现。但公司给出的下季度指引并没有明显超出市场预期，收入虽略好于市场预期，而毛利率更是出现连续的下滑，明显低于市场预期。在部分产品材料存货储备等负面影响下，公司下半年的毛利率也将继续承压。

至于 Blackwell，此前公司设计生产已经从第二季度开始，但公司希望更换一些光罩。通过重新设计，进一步提高 Blackwell 的稳定性，预计会在第四季度实现批量生产。

结合各大云服务厂商的资本开支情况看，整体预期仍在上调。受益于相关投入的增加，公司数据中心及 AI 业务仍有望继续上涨。黑悟空等游戏的火热表现，也有望给游戏业务带来增量。公司在收入端有望继续增长，而毛利率仍有继续回落的风险。

回到投资本身，虽然公司业绩仍在增长，但增速已经开始下滑。由于公司本身股价中已经包含了过多市场的期待，如今业绩增速下滑以及 Blackwell 的 “重新设计”，一定程度上会影响市场的信心。结合英伟达及市场情况，海豚君预期当前公司对应今年的 PE 仍有 45 倍左右。如果经营面再出现调整性风险，公司股价仍将继续承压。

海豚君对英伟达财报的具体分析，详见下文：

一、核心业绩指标：收入增速放缓，毛利率有所下滑

1.1 营业收入：2025 财年第二季度英伟达公司实现营收 300.4 亿美元，同比增长 122.4%，好于市场预期（288 亿美元）。公司本季度收入继续拉升，主要是得益于下游数据中心业务和游戏业务的增长带动。

展望 2025 财年第三季度，公司收入将继续增长。英伟达预计第三季度收入 325 亿美元（正负 2%），同比增长 79.4%，略好于市场预期 318 亿美元，其中收入的增长仍主要来自于数据中心业务。此外，四季度随着 Blackwell 的量产，有望给公司带来新的增量。

1.2 毛利率（GAAP）： 2025 财年第二季度英伟达实现毛利率（GAAP）75.1%，低于市场预期（75.4%）。在低产量的 Blackwell 材料库存储备的负面影响下，二季度毛利率也受到一定影响。

随着数据中心业务的强势增长，公司毛利率水平逐渐被拉高。其中一部分原因是本身 AI 产品有相对较高的毛利率，而另一部分也体现了当前市场中供不应求的情况，产品整体价格有所提升。但能否持续站稳在相对高位，还需经历市场的检验。

英伟达对 2025 财年第三季度的毛利率预期为 74.4%（正负 0.5%），低于市场预期（75.1%）。在 AI 等需求的带动下，公司毛利率的中枢已经从 65% 提升至 70% 以上。而在部分产品材料等影响下，公司毛利率仍将承受一定压力。

1.3 经营指标情况

1）存货/收入：本季度比值 22%，环比下降 1pct。虽然公司本季度存货回升至 67 亿美元，但和公司高增长的收入相比，公司存货占比仍处于历史低位。公司当前仍处于供不应求的局面，毛利率也在相对高位；

2）应收帐款/收入：本季度比值 47%，保持稳定。应收账款占比也处于相对较低的位置，公司收账情况还是不错。

二、核心业务情况：数据中心是主要推动力

在 AI 等需求的带动下，2025 财年第二季度英伟达数据中心业务在公司收入中的份额继续扩大，本季度达到了 87.5%。游戏业务的占比被挤压至一成以下，数据中心业务是影响公司业绩最重要的一项。

2.1 数据中心业务：2025 财年第二季度英伟达数据中心业务实现营收 263 亿美元，同比增长 154%。本季度英伟达的数据中心业务再创新高，主要是由 Hopper GPU 计算平台的需求推动的，该平台用于大型语言模型、推荐引擎和生成式 AI 应用程序的训练和推理。

细分来看：公司数据中心业务中计算收入为 226 亿美元，同比增长 162%；网络收入为 37 亿美元，同比增长 114%，这得益于 InfiniBand 和以太网的 AI 收入。

由于当前云服务提供商约占公司数据中心收入的 45%，云服务厂商的资本开支对公司数据中心业务有着直接影响。从 meta、谷歌、微软和亚马逊四巨头的资本开支看，四家公司合计资本开支本季度达到了 583 亿美元，同比增长 70%，其中微软的资本开支数环比增长更是达到了 30% 以上。巨头资本开支的提升，给公司数据中心业务的增长提供了保障。

结合公司给出的下季度 325 亿美元的收入指引，海豚君认为增长仍主要来自于数据中心业务，其中云服务厂商的全年资本开支计划在本季度也有所上调。四季度 Blackwell 的出货，也有望给业务带来新的增量。

Blackwell 进展：第二季度公司向客户交付了 Blackwell 架构的样品。Blackwell 计划从第四季度开始量产，并在 2026 财年持续增产，其中公司预计在第四季度 Blackwell 收入将达到数十亿美元。

2.2 游戏业务：2025 财年第二季度英伟达游戏业务实现营收 28.8 亿美元，同比增长 15.8%。主要得益于 GeForce RTX 40 系列 GPU 和游戏机 SOC 的销量增加。。

结合英特尔和 AMD 的业绩来看，海豚君认为游戏显卡的回暖力度好于 PC 市场整体，英伟达的独显份额也有所回升。

PC 整体市场出货量好转，也是公司游戏业务增长的因素之一。根据 IDC 最新的数据，2024 年二季度全球 PC 市场出货为 6490 万台，同比增长 5.4%。随着整体市场的回暖，PC 市场已经有一定的修复，英特尔和 AMD 的 PC 业务也有所回升。由于游戏显卡主要搭载于 PC 上，英伟达的游戏业务也有一定的受益。

2.3 汽车业务：2025 财年第二季度英伟达汽车业务实现营收 3.46 亿美元，同比增长 36.8%，英伟达的汽车业务，主要来自于 AI Cockpit 解决方案和自动驾驶平台推动的。

公司汽车业务虽然也有明显回升，但当前在收入中占比很小（不足 2%）。目前英伟达的业绩表现，仍主要关注于数据中心和游戏业务的表现。

三、主要财务指标：费用率继续走低

3.1 营业利润率

2025 财年第二季度英伟达营业利润率为 62.1%，有所下滑。本季度营业利润率的下滑，主要是受毛利率下降的影响。

从营业利润率的构成来分析，具体变化情况：

“营业利润率=毛利率 - 研发费用率 - 销售、行政等费用占比”

1）毛利率：本季度 75.1%，环比下降 3.3pct。受部分产品材料存货储备等影响，公司毛利率有所承压；

2）研发费用率：本季度 10.3%，环比下降 0.1pct。公司研发支出的绝对值有所提升，但由于收入端的快速提升，费用率再次下降；

3）销售、行政等费用占比：本季度 2.8%，环比下降 0.2pct。虽然绝对值有提升，但公司销售费用率依然处于相对较低水位。

公司 2025 财年第三季度经营费用指引的数值继续走高至 43 亿美元，但相比于收入端的增长，下季度经营费用率有望继续走低至 13.2% 左右。收入端的高速增长，将费用率拉低。

3.2 净利润（GAAP）率

2025 财年第二季度英伟达净利润 166 亿美元，同比大幅增长。本季度净利率为 55.3%，环比有所下滑。本季度公司虽然收入端仍在增长，经营费用率继续下滑，但毛利率下降幅度更大，带动净利率的环比下滑。

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