外循环充当了危机缓冲垫，必须尽快重启内循环

市场经济是一个复杂的运行机制，有着强大的内生韧性、自我调节与修复能力，但在缺失制度完备性、公平性及透明性的情况下，它又是极为脆弱与无力的。在超级中心与附属外围架构的背景下，市场的反应调节会体现出缓慢等待与快速调整的双重特征。同时，传统市场经济由于存在价格信号传导与迂回生产的特性，本身存在难以避免的周期性，这是市场经济的特征，但不是市场经济的原罪。正是在以货币和金融为核心的复杂现代经济周期中，市场会大浪淘沙，优胜劣汰，筛选出适合更高发展要求的经济主体，从而实现生产力与消费力的不断提升。在后工业化国家尤其是后城镇化国家中，通过市场经济使得生产力得到充分发展后，经济在更多时间表现出的是供给的过剩，而计划经济由于资源配置效率、价格与激励机制的失灵等特征，通常会表现出供给的短缺，这些变化作为经历了四十年改革开放的中国，我们感受得应该比任何人都更加深切。

回首过去十余年的发展路径，无论是政策还是市场都经历了大开大合的发展过程。2015年前，纯市场化与自由化发展迅猛，但因一系列制度与经验的欠缺，造成了股灾、汇灾、民间金融与地方债等一系列问题。但这些问题并不是市场经济本身的必然，而是市场经济运行所需的政治、社会与市场的治理以及监管机制没有配套跟进所造成的。

2015年以后，随着对一系列问题与教训的反思，我们开始强化有形之手的作用，更强调政策调控与制度监管，此后相关经济活动的波动被明显平抑，市场处于低波运行状态。这种低波状态是建立在政策指导与行政介入的基础上，但由于政策推出与制定的节点不断向上迁移，决策的效率与准确性自然会受到不同程度的影响，也一定程度上弱化了市场经济与生俱来的灵敏性与灵活性。然而，由于我国的强大生产力与全球化红利蕴藏着强大的正外部性，稍显迟缓的市场运行机制并没有对那时的国民经济造成实质影响。

受益于举国体制的优势，以及疫情处置前期的窗口优势，我国经济在2020-2021年表现出了强大生产力优势，成为名副其实的全球工厂与东方大国，工业增加值占到了全球的1/3，整套外循环经济体系进一步强化。彼时，受益于整体回报的快速提升与居民信心的迅速恢复，内外部资金形成同向共振。在外循环的加持下，那一时期的国内整体资产规模被推升到前所未有的高度，股市、楼市一片欣欣向荣。这些成绩的取得与我国此前重视基础设施与制造业投资，以及集中精力办大事的政策优势密不可分，也充分体现出社会主义市场经济的优越性，演绎了一场政府、国企搭台，民企唱戏，联袂赚外快的精彩戏码。这一时间的中国资产可以说炙手可热，屡次被打压的楼市在强大民族信心面前也再次创出新高，最佳财富储藏与保值载体的地位在国人心中变得更加牢固。当然，对于领地的追逐是人类的天性，因为这一现象也同样发生在此前所有完成工业化与城镇化的国家，房价泡沫的魔咒似乎没有任何一个国家能够免疫。

然而在疫情后期，随着形势的快速转化，政策的灵活性与合理性没能随之适配，决策机制的优越性反而在一段时间内成为政策相机而动的桎梏，中心型架构的决策弊端开始显现。人们也不由得感叹，为什么我们对大危机处理得如此稳妥得当，而却在阴沟里踩了泥。作为国家基础服务功能之一的危机处理，是一套完整细致的逻辑，在执行过程中既要有果断决策、令出必行的尚方宝剑，也要有能兼容并济、稳妥推进的绣花针。领导总说的多难兴邦也许就是这个意思，在不断的危机处理中，持续完善国家的治理与运作能力，最终实现民族的振兴与复兴。然而，不得不说2022年后我们身覆厚泽的机遇得而复失，内外需正向共振的大好形势快速转变为内外需同步收缩的艰难困境，社会与经济发展经历了一年多的迷茫期，也为当下经济的困境埋下了伏笔。但我们的发展动力仍然还在，尤其是以出口为代表的外循环经济，在汇率与关税的双重压力下，表现出令人难以置信的韧性。

上半年在以房地产为代表的内需不振拖累下，5%增速目标一度被认为是大胆且难以完成的。但受益于外部补库存周期的提振，我国外贸的强劲表现为维持发展增速提供了孤独但强大的支撑作用，无论是五金日杂代表的传统制造业还是高端制造代表的新质生产力，都取得了令人振奋的发展成绩。也正是因此，我们上半年伊始就建议大家关注外循环板块，看多以铜为代表的出口与外需但看空以黑色为代表的内需。虽然下半年外贸存在边际放缓的压力，但在全球通胀中国通缩的背景下，我国出口竞争力仍然较为明显。

上半年，内需政策的定力来自于外贸的强大支撑，但在欧美增长放缓与关税增加等不可测预期下，为应对外需的不确定性，下半年内需发力势在必行。加大财政支持，增加货币信用传导路径，再次激发经济内生流动性是首要目标，要先止血再治病。

与此同时需要注意的是，财政政策要更加精准，避免重复投资，再次增大低效产能，而助长当下的通缩螺旋。未来财政政策应更加倾向民生性投资，在教育、医疗、抚育、失业救济等领域补短板，增加居民可支配收入，降低消费顾虑，释放预防性储蓄形成的窖藏货币。同时，对于直升机撒钱式的直达性、一次性财政刺激要慎用，避免货币积压，要把钱精准地释放到最具活力也最具乘数效应的领域，更多地让市场去配置财政资源，使其带动作用能够最优化。而受益于财政支撑的板块也将是下半年我们需要重点关注的领域，要及时关注相关政策的颁布与落实情况。

对于外部市场，虽然主要股指都实现了快速修复，但在全球地缘政治及复苏力度等重大不确定性下，预估后期还会出现震荡，不宜盲目乐观。此外，美国大选再次进入迷茫期，在信奉思想价值的民主党与重视实用主义的共和党间，似乎特朗普的重商主义更适合我国的相处之道，但继任后的美俄关系、外贸政策对我国来讲同样存在诸多变化的可能，需要认真加以研究应对。

综上所述，在内、外部环境远未明朗的情况下，我们仍建议大家要多元化、全球化配置，并要动态操作不要恋战。同时，要关注事件驱动型变化的可能，无论是正向还是负向都会对后期资产配置产生重大影响，我们也会及时与大家保持信息同步。

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