企知道2024年10月12日发布:对话霍华德·马克斯：不要关注今天的得失，要看十年后会赚多少

美联储前一轮降息周期的背景可追溯到1973-1974年。当时OPEC石油禁运导致每桶原油价格在不到一年的时间内从24美元跃升至近65美元。油价飙升令诸多商品成本上涨，并引发快速通胀。1979年，保罗·沃尔克上任美联储主席，并在1980年将联邦基金利率上调至20%。随后美国通胀率在1983年底回落至3.2%。

而后的40年里，美联储长期处在降息周期——这几乎贯穿了如今绝大部分投资者的职业生涯全程，导致他们很容易认为，低利率就是常态。

利率下降带来的积极影响显而易见。霍华德在16日的对话中提到，“我们有很长一段时间利率是在下降的，这是一个钱很便宜的环境。因为钱很便宜，公司增长、融资就非常容易。”

但2022年3月之后的趋势显示，美债利率正在告别过去40年长期下行的趋势。霍华德预测，到明年年中通胀水平会下降，届时美联储利率或会降到3.5%，但肯定不可能再回到零利率时代。

而在此之前，自2008年底为使经济摆脱全球金融危机影响，美联储首次将联邦基金利率降至零，并在其后约7年的时间里一直维持接近于零的水平。

“如果利率不能降到以前那么低，很多经济增长、公司发展就不那么容易了”，霍华德说道。

这也意味着，过去行之有效，甚至表现良好的投资策略，也需及时作出调整。

美债迎来入手时机

超低利率时期，资金获取成本低，杠杆投资大行其道。这也催生了投资者愿意用高风险换取高利润的趋势。而当前利率上升，借贷成本增高，投资者通过加杠杆进行投资获得的收益势必降低。

与此同时，放贷、信贷或固收类投资或将相应好转。众所周知，利率下降导致债券价格上升，这令橡树资本等一类专注信贷投资的投资者在2009-2021年间经历了漫长的低回报周期。

但现在，更高的预期回报已经出现。霍华德5月的备忘录中记载，ICE美银美国高收益债券受限指数的收益率高于8.5%，瑞士信贷杠杆贷款指数的收益率约为10.0%。而在过去的近一个世纪内，标普500指数的年化回报仅略高于10%。

这意味着投资者如今可以从信贷投资中获得权益投资般的回报。

在霍华德作出这一预期之后，多家机构也纷纷看涨美债。太平洋投资管理公司的一项报告预测，债券将在2024年迎来“黄金时期”；知名债券空头、对冲基金经理比尔·阿克曼也在社交媒体宣布平仓了长期美债的空头仓位。

不过，同一期间，中资美元债，尤其是中资美元地产债的风险仍在持续释放。而过去受限于国内融资环境，中资房企的海外债融资占比曾达到约30%。

根据天风证券的数据，2023年房地产行业境内外债到期规模合计达2.54万亿元，其中年内房地产行业美元债到期规模约770亿美元，折合人民币5490.43亿元，同比增加31.4%。

同时因部分违约主体丧失还款能力、进入债务重组阶段，今年偿债高峰集中在9-10月。至明年2-3月境外地产债还将迎来新一波偿债高峰。但观察国内房地产销售情况，市场尚在艰难恢复。克而瑞数据显示10月份国内百强房企销售操盘额为4066.9亿元，同比下降27.5%。

此外，观察今年的兑付情况，以债券展期规避实质性违约的情况仍较普遍，并且仍有部分房企对兑付利息进行展期，这表明行业现金流仍高度紧张。业内预测，后期选择将存量债券整体打包展期的房企将逐渐增多，尤其境外债打包展期较为普遍。

11月20日，融创境外债务重组落地，方案即是将约百亿美元的现有债务，置换为新票据、强制可转换债券、可转换债券以及融创服务的股票，

结合这一现实因素，如果在当前阶段投资债券，投资者应如何平衡风险与收益？

对此，霍华德对36氪分析，风险不可避免，这是投资不可或缺的因素。但根本而言，投资时不要过多关注临时的、暂时性的市场波动，抑或市场在接下来 2-3个月的走低或走高，不要关注今天赚多少，而要关注十年之后会赚多少。

“无论是对于债务还是债券来说，现在都是比以往任何时候都更好的入手时机。我们生活在不确定的时代，作为投资者，工作就是善于和不确定打交道，我们也要与风险共存”，他进一步对36氪解释说。

熊市出手

相似的理念也主导着橡树资本在中国市场上的投资决策。当被问及在赛道、周期与基本面等视角之下，如何看待中国公司的长期投资机会时，霍华德表示，长期来看，是否对一个公司进行长期投资，最终取决于它的增长和盈利能力。

“尽管在持有过程中，一家公司总会有波动，但长期投资最重要的是最终结果——笑到最后，笑得最好。”基于此，霍华德认为公司的质量比短期波动更重要。正如想买债券或卖债券的人很难把握周期，也很少有人能够成功把握市场时机。因此如非专业投资者，就更要关注长期。

“我一直对中国的发展前景持积极正面的看法，正如我之前所讲，中国是一个‘经济青少年’，经济正在发展，未来可期。”

拉长时间周期来看，这一风险观在霍华德早期的投资生涯即已显现。1978年，他从花旗银行股票研究部门转入债券部门，并从那时开始投资高收益债券。

高收益债券，又称“非投资级债券”、“垃圾债券”，是主体评级低于BBB或无评级债券。因为信用资质较低，此前这类债券发行难度大，票面利率通常也更高。

彼时债券投资者只会关注那些投资级债券，但迈克尔·米尔肯等人在70年代中期提出：如果债券提供的利息足以补偿违约风险，则可以发行非投资级债券，并可以谨慎地对其投资。

这一想法带来了新的投资思维方式，投资者未必要一味规避风险，而要权衡利弊并明智地承担风险。

延续这一理念，霍华德在后期专注高收益债券投资，并在1995年与高树（Bruce Karsh）共同创立橡树资本。在随后美国互联网泡沫般繁荣的1995-1998年，橡树资本始终保持克制，以此得以在后期等来投资机遇。2008年金融危机，MBS次级债市场一片哀嚎，橡树资本全仓买入，最终不仅毫发无伤，还大赚一笔。

驻足当下，展望后续美联储货币政策，霍华德认为未来数年基础利率可能维持在平均2%-4%水平，高度刺激性的利率可能不会出现。

不过他也提到，橡树资本的理念之一是投资决策不由宏观驱动，“我们要做的是，保守地投资于能够经久不衰增长的高质量公司。如果我们选对了公司，无论什么样的波动，我们都可以渡过。因此，宏观如何变化对我们无关紧要。”

另一方面，利率上升可能产生的后果显而易见：经济增长放缓甚至衰退，企业融资困难，债券违约率上升，诸如此类。

但对霍华德来说，没有什么是比熊市更好的出手时机。

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