【兴证策略】深度复盘：13-15年TMT牛市之行情演绎

回顾2013-2015年，TMT引领了一轮波澜壮阔的成长股牛市。2012/12/1-2015/5/31，中信TMT指数翻了4.5倍，计算机和传媒更是上涨分别上涨651%、557%，远超同期万得全A。根据TMT板块相对万得全A的表现，我们将2012年底至2015年中的TMT行情划分为7个阶段，并对每个阶段的驱动因素和行情演绎节奏进行详细梳理。

阶段1（2012.12.1-2013.1.31）：TMT跟随大盘深跌修复

2012年底至2013年1月，较强的经济增长和政策刺激预期推动A股整体回升，期间TMT板块并无明显的超额收益。一方面，地产调控政策阶段性放松推动地产投资和商品房销售面积增速于12年显著回暖，叠加制造业PMI和工业增加值同比回升，市场预期进入2013年后经济有望企稳筑底。另一方面，12月中旬，经济工作会议提出“新型城镇化”并要求“积极稳妥推进城镇化”。2012/12/1-2013/1/31，对经济基本面的乐观预期推动A股上涨超20%，其中，顺周期的银行、非银金融行业表现占优，涨幅在40%左右，而同期的通信、计算机、传媒和电子分别上涨24.1%、22.9%、22.6%、21.4%。

阶段2（2013.2.1-2013.10.8）：从“拔估值”到“戴维斯双击”

2013年2月以来，政府就新兴产业和科技行业密集发声支持，奠定TMT行情的基础。2013年1月，国务院常务会议讨论通过《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012-2030年)》；2月4日，国务院办公厅发布《关于强化企业技术创新主体地位全面提升企业创新能力的意见》。3月5日，温家宝总理在《政府工作报告》指出以扩大国内市场应用、重要关键技术攻关为重点，推动战略性新兴产业健康发展，3月8日，发改委发布《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》，明确了新兴产业发展方向和重点产品。在中央对科技创新的重视下，各新兴产业专项频出，TMT方面，工信部部长苗圩在全国两会上表示，4G牌照将于2013年底前发放，8月8日，国务院印发《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》，提出实施“宽带中国”战略，加快网络、通信基础设施建设和升级；提出要大力发展数字出版、互动新媒体、移动多媒体等新兴文化产业，促进数字文化内容消费；到2015年，信息消费规模要超过3.2万亿元，其中基于互联网的新型信息消费规模达2.4万亿元，年均增长30%以上。

在各项扶持政策频出的背景下，叠加估值处于低位，TMT板块开启第一轮“拔估值”式上涨，2013/2/1-2013/3/31，传媒、电子、计算机和通信领涨A股。拆分估值与盈利的贡献来看，由于2、3月份处于中观数据和企业业绩的“真空期”，该阶段的上涨主要来自政策强刺激下的估值修复。节奏上，该时期中TMT板块中的细分行业走势较为接近、未出现明显分化。

进入2013年二季度后，陆续披露的中观和财报数据验证了TMT板块的高景气：

（1）传媒方面，2013Q1-2013Q3，得益于智能手机渗透率不断提高，移动游戏的市场规模和销售收入连续三个季度环比加速上行，《西游—降魔篇》、《致青春》和《中国合伙人》等大片引领国产电影票收入快速飙升；

（2）通信方面，两会上工信部部长提出年底将发放4G牌照后，三大运营商纷纷开始布局，各项投资加速落地，市场预期通信行业市场规模有望迎来爆发；

（3）计算机方面，6月9日，中国国防科技大学开发的超级计算机——天河二号被评选为全球性能最优的超级计算机， 8月5日微信支付上线，叠加大数据、云计算和物联网等技术逐渐成熟，计算机板块内多个主题活跃；

（4）电子方面，智能手机带动手机销量快速增长，2013年1-8月，中国智能手机销量累计同比长期维持在100%以上，旺盛的智能手机需求带动电子产业链景气度上行。

除中观数据外，4月和7月披露的一季报和中报进一步显示传媒、计算机、通信和电子行业业绩增速和ROE上行趋势明朗，且相对全部A股的优势显著。

与此同时，并购重组事件为传媒等成长行业提供外延式利润增长。2013年4月以来，A股市场中的定增重组事件数量和交易规模快速攀升，而并购重组带来的外延式利润增长则催化股价进一步走高。

整体来看，随着景气向上的趋势得到确认，叠加政策延续支持，TMT板块成为彼时市场的最强主线。2013/4/1-2013/10/8，传媒、计算机、通信和电子录得125.12%、52.04%、33.47%、23.87%的涨幅，远超同期万得全A的8.15%。拆分盈利与估值来看，尽管“拔估值”依然是上涨的主要动力，但该阶段中基本面对股价的贡献较2-3月份明显上升。一方面，中观数据和财报不断验证TMT板块景气上行，另一方面，利好政策和事件持续出台，不断提振市场风险偏好。期间市场于6月遭遇“钱荒”，但得益于过硬的景气支撑，TMT板块整体回撤较小，传媒更是仅下跌2%不到。

分行业来看，4月-10月的行情中，TMT内部有所分化，传媒率先上涨且弹性较大，计算机次之，通信和电子相对靠后。本轮行情伊始，传媒行业领涨。进入6月份后，A股遭遇“钱荒”，传媒回撤较小，通信和计算机跌幅在9%左右，而电子下跌超13%。7月-9月，中报验证高景气，驱动传媒再次率先大幅上涨，计算机紧随其后、通信和电子弹性较小。我们认为两方面因素使传媒显著跑赢：（1）由于手游和电影票房的高频数据可得性和及时性更强，市场更容易确认传媒行业的高景气（3月底开始，分析师大幅上调传媒2013年盈利预测）；（2）传媒板块中并购事件更多，对板块情绪的提振作用更明显。

机构配置上，TMT板块的高景气吸引机构仓位主动从旧经济相关产业往新兴产业切换，为本轮行情提供资金流动性支持。2013Q1-2013Q3，主动偏股型基金对TMT板块的仓位和超配比例连续三个季度抬升，且超配比例变化与实际仓位变动幅度相当，指向公募主动增配意愿强烈。除公募外，在赚钱效应驱动下，个人投资者同样加速布局传媒和计算机等行业，融资资金持续净流入相关行业。

值得注意的是，尽管2013年8月TMT板块成交占比也达到高点，但行情持续向上。2013年初以来，TMT板块成交额占全部A股的比重由不足10%攀升至8月的27%以上，创下新高。但由于产业趋势的驱动和机构仓位的系统性提升（2013Q3公募对TMT板块超配比例单季度提升6.1%），景气优势和增量资金使TMT板块突破了短期情绪指标的桎梏，一直到10月中下旬以前，传媒、计算机、通信和电子依然是市场的最强主线。

阶段3（2013.10.9-2013.12.23）：多重冲击叠加获利了结，TMT走弱

整体来看，随着估值上升至高位、景气上行斜率放缓，叠加“鬼故事”丛生，资金阶段性兑现浮盈，拖累TMT板块表现较差。第一，经历了2月至10月初的上涨，传媒、通信和计算机估值分位数均已升至2010年以来80%左右的分位数水平；第二，业绩披露阶段，部分企业业绩不达预期，如传媒板块净利润增速和ROE于2013Q3双双下滑；第三，随着上海自贸区正式落地，前期“过火”的题材股炒作开始“降温”、对改革和创新的“想象力”也逐渐收敛，市场回归基本面审美、逐步开始兑现预期；第四，IPO即将重启的传闻引发市场对流动性分层的担忧；第五，年末资金面压力较大，“钱荒”再度来袭，压制市场风险偏好。多重扰动下，获利盘丰厚的机构投资者和游资有锁定收益的心态，公募基金2013Q4超配比例下滑3.26pct，融资资金也连续流出。

分行业来看，由于估值分位数更高且个别龙头股Q3业绩不达预期，传媒于10月9日开始率先面临调整，而计算机、通信和电子延续上涨至10月22日后才开始调整。

阶段4（2013.12.24-2014.2.10）：政策刺激下的新一轮上攻

多重政策利好催化，叠加险资对创业板“开闸”，TMT板块迎来修复。2013年12月3日，工信部正式向中国移动、中国电信、中国联通颁发TD-LTE制式的4G牌照。12月10日中央经济工作会议明确要求“调结构”、“大力发展战略性新兴产业”。2014年1月7日，央行联合科技部等六部门发布《关于大力推进体制机制创新，扎实做好科技金融服务的意见》，从鼓励和引导金融机构大力培育和发展服务科技创新的金融组织体系、加快推进科技信贷产品和服务模式创新、拓宽适合科技创新发展规律的多元化融资渠道等方面进行工作部署，要求金融机构推进体制机制创新，做好科技金融服务各项具体工作。同日，中国保监会印发《中国保监会关于保险资金投资创业板上市公司股票等有关问题的通知》，允许保险资金投资创业板上市公司股票。

由于彼时处于数据真空期，在政策刺激和险资“开闸”带来的增量资金的催化下，TMT板块再一次开启上涨行情。2013.12.24-2014.2.10，计算机、传媒、电子和通信区间涨幅为25.81%、24.88%、23.26%、20.60%，再度领涨A股。分行业来看，TMT各行业走势较为接近。

阶段5（2014.2.19-2014.9.30）：市场轮动加快，TMT超额收益收敛

进入2014年后，高频数据显示TMT板块景气度板块边际下滑：

（1）传媒方面，国产电影票房和手游收入增速分别于2014年一二季度见顶后开始回落，2014Q1-2014Q3，移动游戏销售收入环比由72.7%下滑至3.8%；

（2）计算机方面，2014年云计算和物联网市场规模的扩张速度较2013年小幅下滑，大数据市场规模增速更是则从2014年的98.2%下滑至2014年的37.3%；

（3）通信方面，2013年底以来，以4G基站为等TMT板块的固定资产投资增速放缓，截至2014年8月，计算机、通信和其他电子设备制造业固定资产投资完成额累计同比由21.96%大幅下滑至8.8%；

（4）电子方面，随着智能手机渗透率达到90%的水准，出货量同比跌至负增长区间，对消费电子的需求回落。

2014年的一季报和中报进一步确认了TMT板块的业绩增速先后开始见顶回落的趋势，此外，除电子行业外，计算机、通信和传媒行业较全部A股的景气优势也逐渐开始收敛。

与此同时，经济下行压力显现之下政策逐步转向宽松，地产调控也开始出现转向迹象。货币政策方面，2014年4月22日央行宣布下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点；4月23日，央行宣布在分支行开展信贷资产质押试点；9月，央行创设MLF并随即向市场投放5000亿中期基础货币。地产调控方面，3月，两会首次提出“双向调控”后，各地区逐步放松限购。4月，南宁放松部分区域限购；6月，呼和浩特发文取消限购；7月10日，济南全面取消限购。随后，截止9月底，苏州、西安等30余个城市放开限购政策。

随着对题材股、成长板块高估值的担忧逐渐升温，叠加政策转向宽松，2014年2月中下旬至9月底，市场风格从以TMT为代表的成长风格向以周期和金融地产为代表的低估值切换。

分行业来看，本轮TMT行情中，计算机和通信相对占优，传媒显著跑输。2014年2-4月，随着对题材股、成长板块高估值的担忧逐渐升温，估值分位数更高的传媒板块显著回调。5月初-7月，随着国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新“国九条”），资本市场的地位显著提升，金融监管加速放松，叠加证监会正式发布创业板IPO和再融资管理办法，TMT板块逐渐企稳，其中计算机反弹幅度最显著，而传媒表现较差。7月下旬至9月底，受6月社融超预期带动，市场风险偏好回升，TMT普涨。

阶段6（2014.10.8-2014.12.31）：超预期降息吹响向大金融切换的号角，TMT大幅跑输

宏观层面上，随着经济下行压力增大，政策转向全面宽松。第一，9月30日，央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，下调首套房贷款利率下限，并对二套房再启“认贷不认房”界定标准，标志着全国层面上的地产全面放松。第二，2014年11月21日，央行宣布将于次日分别下调存贷款基准利率0.25和0.4个百分点。第三，自10月以来，发改委密集批复了51个基建项目，其中，仅10月22日一天，发改委就批复了8个项目，较前9个月（30个项目）显著增长。

中观层面上，2014Q4，房市有所企稳，且国产电影票房、手机销量和游戏收入增速等TMT中观数据继续维持低位。例如，2014年9-10月份，智能手机销量连续负增长。与此同时，全国70个大中城市一二手房价环比分别于2014年9、10月份见底回升。

微观层面上，三季报披露时期，非银金融板块三季报靓眼，而同期TMT板块的三季报相对则相对比较“平淡”。2014Q3，非银金融业绩同比增长34.6%，环比二季度上行9.3pct，且连续两个季度增长。而计算机和通信的业绩有所下滑，传媒与上一季度基本持平。

超预期的降息、房市企稳和大放异彩的三季报推动行情主线逐步转向金融、地产链、基建链。2014.10.8-2014.12.31，金融地产板块全面上涨，带动大盘指数快速抬升，其中非银金融涨超110%，银行也大涨超60%，而通信、传媒和计算机涨幅仅为2.3%、0.9%、0.5%，电子行业更是成为同期为数不多下跌的板块。

阶段7（2015.1.1-2015.6.12）：“杠杆牛”中的TMT狂欢

一方面，2015年初经济复苏动能仍旧不足、基本面羸弱，资本市场审美偏好重新回归符合中长期经济转型方向的TMT板块。在2014年代表传统经济的价值风格大幅修复后，2015年初国内经济复苏动能仍然不足，上市公司盈利修复压力整体仍然较大。同时，2014年底开始货币政策持续宽松，流动性极其充裕。由此，在较为充分地博弈“政策宽松”所带来的经济修复等预期后，资本市场重新聚焦中长期发展前景 —— 符合国内经济转型方向、产业趋势持续向好的TMT行业继续成为市场青睐的“风口上的鹰”。

另一方面，2015年初前后TMT板块持续迎来利好消息催化：

1）乐视生态布局利好频传。2015年1月4日，一封乐视CEO贾跃亭给全员的内部信流出，信中包括全年总收入力争突破230亿，实行全员持股计划，推出新的重磅智能终端产品等重大战略。消息催化下，2015年首个交易日乐视网大涨超9%。随后，乐视生态布局频频传出利好，新一代超级电视、超级手机、超级汽车等领域布局均在积极筹备，相关利好催化下乐视网在2015年1月5日至2月17日期间大涨178%，也成为了引领TMT板块走强的重要“风向标”。

2）金融改革提速利好互联网金融。2015年1月5日央行发布了《关于做好个人征信业务准备工作的通知》，要求芝麻信用管理有限公司等八家机构做好个人征信业务的准备工作，自此个人征信市场化进程正式开启。这也标志着金融改革迎来提速，对于互联网金融行业的发展具有重大意义。

3）互联网与工业融合发展迎来提速。2015年1月6日中国证券网从工业和信息化部获悉“作为中国版工业4.0战略的重要抓手，互联网与工业融合创新指导意见2015年将出台”。将加快互联网与工业的融合发展对推动我国的工业转型升级、尽快实现工业 3.0 时代向 4.0 时代的转变都将起到积极的促进作用。

4）“双创”和“互联网+”概念逐渐兴起，落实创新驱动。“双创”即大众创业万众创新，是经济结构调整的前进方向。自李克强总理在2014年11月的世界互联网大会上指出互联网是大众创业、万众创新的新工具后，2015年3月，李克强在政府工作报告中首次提出“互联网+”，并“制定“互联网+”行动计划，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电子商务、工业互联网和互联网金融（ITFIN）健康发展，引导互联网企业拓展国际市场。

此外，2015年并购重组带来的外延式增长对于TMT板块同样具有较大催化。2015年并购重组及借壳上市也迎来了进一步的爆发增长，2015年分别达到345例和42例的高峰。尤其对于以传媒行业为代表的TMT公司来说，并购重组带来了广阔的外延式增长前景，对于相关标的股价具有较大催化。而当股价上涨后，对应标的公司又具备了就行更大规模并购的能力，这种循环又能够对股价产生进一步的催化作用。从商誉数据来看，2015年TMT行业商誉规模进一步提速，商誉/所有者权益比例也从2014年末的6.3%大幅2015年末的9.6%，侧面印证了这一轮激进的外延式增长浪潮。

资金面上看，随着市场赚钱效应的显著提升，以及改革、创新、“中国梦”逐渐成为新的民众共识和时代洪流，存量财富如千军万马涌向A股市场，居民资金通过直接入市、加杠杆、投资公募基金等方式加速入市，自3月开始推升市场全面加速上攻，TMT板块更是期间增量资金流入的核心方向之一。

因此，2015年初市场再度上演风格切换，主线重回TMT方向。以计算机、传媒为代表的各TMT行业受到政策利好、产业趋势向好的共振催化，成为2015年1月至6月12日涨幅最高的方向。并且，在泛滥的流动性环境下，各项改革政策如火如荼地推进进一步推升了TMT估值。拆分盈利和估值的贡献来看，除计算机有一定盈利支撑外，传媒、通信和电子的涨幅几乎全部依赖于估值的大幅扩张。

节奏上看，该阶段TMT各行业上涨趋势趋于一致，本质上均来源于流动性泛滥、增量资金入市、政策持续催化下的风险偏好大幅回升。期间行业表现打破了即期基本面、估值等因素的桎梏，同时各TMT行业的远期前景一片大好，共同受益于“互联网+”为代表的各项国家战略，因此计算机、传媒等TMT大多呈现同涨同跌的节奏。直到2015年6月大牛市终结，本阶段行情告一段落。

总结：“三浪两折”的TMT行情

整体来看，2013-2015年，TMT走出一轮波澜壮阔的大牛市，板块内翻倍股比比皆是，甚至有超过一成的“十倍股”。2012/12/1-2015/6/12，98%以上的TMT标的股价实现翻倍，7成以上的个股上涨超300%，而这一比例在非TMT板块中为88.3%、36.6%。TMT板块内部，计算机行业赚钱效应最突出，有超过23%的公司完成“十倍股”的壮举。

节奏上，我们将2012年底至2015年中的TMT行情划分为7个阶段：

（1）阶段1（2012/12/1-2013/1/31）：绝对/超额收益为24.0%/3.1%。PMI、工业增加值和商品房销售等数据显示国内经济逐渐企稳，A股普涨，TMT板块与大盘一起深跌修复，并无显著的超额收益；

（2）阶段2（2013/2/1-2013/10/8）：绝对/超额收益为60.0%/56.4%。13年2-3月，在各项扶持政策频出的背景下，叠加估值处于低位，TMT板块开启第一轮“拔估值”式上涨，进入二季度后，随着数据验证高景气，TMT板块迎来“戴维斯双击”；

（3）阶段3（2013/10/9-2013/12/23）：绝对/超额收益为-10.9%/-5.3%。随着涨幅过高，且估值达到历史高位，叠加部分企业业绩不达预期，市场“人心思动”，各类“鬼故事”丛生，资金获利了结情绪加重，拖累TMT板块于10月初至年底走弱；

（4）阶段4（2013/12/24-2014/2/17）：绝对/超额收益为20.6%/10.4%。2014年初，险资对创业板开闸，增量资金入场，叠加新一轮政策落地，提振市场风险偏好， TMT板块迎来一轮估值修复行情；

（5）阶段5（2014/2/18-2014/9/30）：绝对/超额收益为10.4%/-6.3%。2月中下旬至14年底，随着TMT自身景气边际回落，叠加政策宽松不断加码，市场对题材股、成长板块高估值的担忧逐渐升温，主线逐渐转向以金融地产为代表的价值风格；

（6）阶段6（2014/10/1-2014/12/31）：绝对/超额收益为-4.3%/-28.1%。10月中旬初至14年底，930新政+超预期降息标志着政策走向全面宽松，叠加房市企稳和大放异彩的三季报推动行情主线逐步转向金融、地产链、基建链，金融地产板块全面上涨，其中非银金融涨超110%，而通信、传媒和计算机涨幅仅为3.7%、2.0%、0.1%，电子行业更是成为同期为数不多下跌的板块；

（7）阶段7（2015/1/1-2015/6/12）：绝对/超额收益为161.9%/59.7%。李克强总理提出的万物互联打开市场想象空间，围绕“互联网＋”的各类主题概念丛生，叠加两融资金大幅入市，推动TMT板块引领A股走出“杠杆牛”。

分阶段来看，阶段7、阶段2和阶段4是TMT赚钱效应最为明显的时候。超额收益视角下，这三个阶段中，TMT行业个股的涨跌幅中位数跑赢同期非TMT个股20-50%左右，而在三个相对表现回落阶段中，TMT板块同样充满韧性，仅跑输非TMT板块各个涨跌幅中位数3-10%。绝对收益视角下，这三个阶段中，计算机、通信、传媒和电子行业内个股涨幅的分布较非TMT个股更偏右，例如2015年上半年，4成以上的TMT个股实现了股价翻两番，而非TMT板块中，只有18.3%的个股涨跌幅高于200%。

风险提示

仅为历史数据和事件分析报告，不构成对行业或个股的推荐及建议。

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《深度复盘：2013-2015年TMT行情——行情演绎篇》

对外发布时间：2023年4月8日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005

程鲁尧 SAC执业证书编号：S0190521120004

研究助理：

陈恭懿、陈东元

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