root2024年10月12日发布:张翼飞的至暗时刻

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来源：市场资讯

转自：中环狙击手

可转债现在崩的蛮厉害的。

截至8月20日，中证转债指数今年以来跌了-5.37%，可转债指数跌的更惨，这会跌了-22%，可转债基金指数为-8%，可转债ETF约-5.6%。

受此影响，之前一直在可转债市场里面掘金的大佬们也开始跌落神坛，最近受影响最大的应该就是张翼飞团队。

一、张翼飞的至暗时刻

张翼飞目前管理的基金有9只，根据风险收益的不同，基金的定位也不同，同时产品也做了一些细致的区分。

比如安信稳健增值，虽然是固收+基金，但底层资产主要是股票、可转债；

安信民稳增长的风险更高，类似于股债平衡型基金，但在合约里面设置了一个条款--根据基金份额净值来确定仓位；

安信目标收益则是双债策略，主要是可转债+纯债，选择这样搭配，是因为转债和纯债天然有一定的对冲效果，目标是区间的回撤相较于一级债基小，收益相较于一级债基高。

而安信恒鑫增强则风险更低，主要是债+少量股票，其中债券品类比较丰富，包含了利率债、可转债、金融债等。

我之前一直觉得他们做混合资产投资是比较超前的，因为他们从来不去追排名，还是以求胜为目标，在追求绝对收益这块上，极其较真：

选股，以相对低估的价值股为主，历史持仓偏好优质大盘蓝筹，当然也不是只考虑估值，张翼飞是会计出身，喜欢结合行业基本面和市场估值背后的隐含收益率。

债券，以国债、高等级金融债和同业存单为主，同时倾向于中短久期。如果债券市场出现调整下跌，也会通过国债期货对冲债券利率风险。

可转债，大部分转债为偏债型，也有部分是平衡型。在个券选择上，是以基本面的研究为基础，综合考虑确定性较高的纯债到期收益率、存在不确定性的未来正股价格波动带来的收益以及个券特殊条款等，发掘定价不充分的品种。

这一套策略还是比较成熟的，像安信目标收益已经连续11年正收益，安信稳健增值连续8年正收益。

然而就这么一个对绝对收益有着执念、经历过多轮牛熊转换且在可转债深耕多年的团队，在这一波可转债下跌中，依旧也被杀了个猝不及防，甚至多只基金的回撤，已近历史最大值，这说明啥？

二、正常吗？不正常吧

针对可转债市场下跌，前几天看见安信基金发了这么一篇小文，文章观点还是比较明确的，其中有一句说是“部分转债跌幅甚至超过正股，我们认为这个现象或是止损盘接近尾声的信号”。

我估计很多人都不太清楚可转债是怎么一步步变成这样的，我努力来理一下。

这一轮转债下跌，分成三个阶段：

第一阶段：2024年5月。5月17日，“搜特转债”发生实质性违约，成为今年首只违约转债，后来多只转债触发转债的“下修条款”，与此同时，股债两市接连调整，直接导致转债市场出现超调；

第二阶段：6月中下旬。6月初，一份来历不明的《问题股清单》广为流传，导致中证转债下跌0.85%，后续LPR并没有如预期的下调，其后3个交易日中证转债累跌近3%，6月中旬后，市场极度担忧信用危机和流动性风险的负反馈，低价转债发生了一波踩踏；

第三阶段：8月份。具有国企背景的岭南转债在8月14日正式确认违约，8月16日，证券时报那篇《国企可转债的刚兑信仰该放下了》直接引爆舆论，让转债市场上雪上加霜。

所以这一次转债跌的亲妈不认，确实是buff叠满，直接成为了“类系统性风险”。

而经过这一轮轮的负面密集轰炸，现在转债竟然成为年内跌幅最大的大类资产，而在年初至5月份，转债明明还是一个小甜甜啊。

而为什么张翼飞团队坚定认为偏债型转债出现了配置价值呢？

因为可转债价格中位数跌至104元附近，这啥概念呢？转债最惨的一次是在2018年，当初个券普跌，可转债中位数和平均数都跌到94元，这个数字，往后几年再也没有破过。

转债隐含波动率（观察转债估值的指标）中位数大约在23%附近，处于2018~2019年的类似区间。

除此之外，在全市场只有530来只转债的情况下，市场已经出现172只价格低于100的转债。

当前可转债YTM(%)中位数已达到3.33%，税前YTM大于5%的转债占比约为30%，达到历史新高。100多只转债的到期收益率在6%以上，200多只在4%以上。

换句话说，现在的信用债收益率现在2.5%的都很少，10Y国债收益率水平在2%-2.3%之间的时候，很多转债收益率都超过了3%。

那么从理论上来说，现在的转债市场对于很多机构来说，风险收益比是越来越高了，里面肯定是有不少被错杀的品种，此刻不就是历史时刻么！

但，割裂点就来了。

主投转债的固收+基金，因为对波动有着严格的要求，所以可能都在慌不择路的卖出。

信达证券研发中心从跨资产比较的视角来看，觉得是底层原因可能是过去3年转债的跨资产定位出现了偏移，在固收+策略的资产配置角色定位上，红利资产取代了转债的位置。

固收+在切换资产，但可转债ETF却呈现出了“越跌越买”的状态。

哎~谁都想做逆行者，有时候真是条件不允许。

不过今年发生的一切，确实把转债打回到了债券的本质---这玩意还真不是下有保底的，他也是有信用风险的，也是会违约的，跌起来也是没底的(以前从未发生实质性违约，那么转债可以转股，实在不行转股卖掉）。

近些年债券投资比较好的策略就是长久期利率债+可转债，但这会转债市场上逻辑有所变化---当下市场一方面是眼馋高YTM+转股权，另一方面又在担心主体的信用风险会不会继续爆炸，后续该策略不知道是否会有所调整。

转债领域一直是机构镰刀互割，我这种弱鸡确实很少去碰，现在这个场面，如果真的到了历史级别的大机会，选择也简单，要么选择像张翼飞这类在可转债市场里面挖掘够深的，要么就做右侧，去可转债ETF里面鸡贼的蹭一波。返回搜狐，查看更多

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