从历史经验看当前市场定增机会

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2020年2月14日，证监会发布《关于修改上市公司非公开发行股票实施细则的决定》，新规大幅度降低了上市公司再融资的监管要求。此次修订，从定价、发行规模、时间间隔、参与人数等多个角度放宽了监管要求，有利于降低机构投资者的参与成本、拓宽上市公司融资渠道。

资料来源：太平基金整理

本次再融资政策环境较2014年5月-2017年2月的再融资政策要求宽松。新政策发布以来截至4月9日，共有100家上市公司公布了定增预案，而年初至新政期间仅14家，市场投融资热情被激发。从过往看，在政策宽松期募资成功率和投资收益均有较大提升，我们试图从过往定增项目的经验中寻找对参与当前市场定增投资的有益启示。

折价率是对锁定期的流动性补偿，也是投资定增收益率的重要来源之一。定价基准日折扣收益相对稳定，历史平均贡献9％。根据对2014年以来定增收益率的分析，历史数据显示，折扣率对收益率的贡献度达到53％。3月20日证监会《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》中，对战略投资者（以下简称“战投”）认定极为严格，故预计竞价类项目折扣率收窄，不考虑定增目的，更类似大宗交易。

财务投资者由于折扣率低，锁定期短，整体投资收益受市场整体表现影响较大。由于历史上进行定增的上市公司有超过70％是市值小于200亿的中小型公司，故中证500指数的估值水平对定增收益的影响较大。据光大证券对2006年-2020年历史项目统计，在中证500PB估值分位小于0.4的情况下，有近一半项目收益超过30％。当前中证500PB分位为8.97％（近10年，Wind统计），故当前市场参与定增具有较高可行性。

对于竞价类项目，大股东参与的中小市值公司的配套融资收益率表现更好。大股东参与的配套融资项目往往伴随并购重组，财务投资者的利益与大股东更为一致，虽然平均折扣率下降，但最终收益率较为显著。主要原因可能是定增，特别是以并购重组为目的的定增往往带来上市公司业绩大幅提升，从而推动估值和股价的抬升。根据国盛证券研究，实施定增的上市公司净利润增速显著高于未实施定增的公司。2016年定增公司平均净利润增速达到150％。但值得注意的是，新政监管强化对“明股实债” 的限制，财务性并购和一二级市场套利的模式可能难以复制。同时，并购带来的“商誉”后遗症值得警惕。

资料来源：国盛证券研究

事件性机会在定增政策宽松期较为显著。以2014-2017年政策宽松期为例，定增股票在预案公告日后20个交易日内有显著超额收益平均达到8.3％。根据申万宏源统计，锁价式定增首次预案公告日的正向事件驱动效应也较为显著，公告后10个交易日股价超额收益平均约20％，震荡市背景下也有约15％的超额收益。

总之，针对定增项目的具体分析涉及上市公司所在行业前景、控股股东背景、公司市值、财务指标、估值水平、定增目的、参与者结构、折价率、增发规模和摊薄效应等多维度的分析，不能仅仅依赖过往经验。这对个人投资者参与定增市场构造了较高的壁垒，建议通过专业机构发行的产品间接参与。针对定增新政带来的变化，太平基金除优化二级市场投资策略外，也将对外发行定增类专户产品。公司投研团队通过对行业前景的判断，在大金融、大消费及新兴产业集群中明确项目选择的行业标准，精选个股。同时建立严格的风控标准，从公司治理、财务指标、商誉等维度排查潜在可能对股价造成重大影响的风险，力争为投资者带来回报。

本文源自太平基金

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