C-REIT审核：走在历史拐点的机遇与挑战

目前，我国REITs市场发行规模达到了1257.3亿（已上市项目，包括：首发37只REITs项目，另有4只扩募REITs项目），得益于我国高速发展沉淀下来的庞大资产体量；从发展时间以及发展规模来看，我国REITs市场的发展速度在已创立REITs制度的国家和地区应该是排在前列的。发展不能一味的追求规模效应，更要考虑长期制度建设以及支撑行业发展的长期优质项目培育。

就目前的C-REITs市场而言，需要兼顾市场长期发展与短期刺激相结合的方式。具体如何演变、形成原因以及影响要素后续再与大家探讨。本篇对近期中信建投明阳智能REIT申报材料中历史财务部分变动引发以“ 审核 ”为题的一些探讨。

一、我国REITs发行审核的演变

这里面需要对项目发行申报审核数量以及项目的类型进行一些梳理，截止2024年7月6日，按照申报先后时间来看（申报间隔时间较近的归为一批），沪深交易所共接受28批次REITs项目的申报，目前尚有第十六批的金风新能源、第十九批的两江产业园、第二十批的招商公路三个项目以及二十批以后申报的共13只项目处于受理、出具反馈意见、等待答复等节点中。

来看下REITs审核演变的几个阶段：

第一阶段，主要考虑符合政策的要求以及发行REITs的几条基本红线，包括：资产合规性、基础设施资产领域、区位优势、发行规模、分派率、资产运营持续性以及未来的成长性。

第二阶段，加强了社会责任与服务区域经济质效的考量，另外特别针对于产权类项目的租赁商户结构、产业类型、租赁周期以及产业长期发展空间同样纳入了参考范围。

第三阶段，对于项目的申报质量提出了更多的要求，主要聚焦项目在申报过程中各项指标系数参考依据的合理性，成长的逻辑性支撑以及项目估值影响下的分派率变动情况，常见的问询集中在历史经营变动、费用构成、收入来源稳定性、增长依据、折现率等重要指标。

二、我国REITs发行探讨

从短期规模效应传导到社会效应协同从而推动规模的增长这是一个发展路径的演变。

如果从长期发展的角度看刺激短期效应的制度和审核需要为构建长期立体的监管制度留出优化的空间。把好第一道关卡，以高标准可持续的发展理念构建REITs市场是目前的共识，如何实施？

第一、估值是否是当前发行重要的考核指标？

对于项目估值是目前发行REITs规模最重要的指标。在没有试点项目时更多参考基准发行规则，形成一定发行规模后申报项目受二级市场波动影响形成了企业自我调整的参照指标。估值的高低与项目可供分派率成反比(部分项目在反馈回复中调降估值同时调降了营收和可供分配金额)，这一点从某种程度上释放了一定的风险，也给投资者创造了更多的收益预期。

从目前来看，项目在反馈回复中更多的调降了估值，这里面有两个方面的因素，一方面，是项目在申报时估值系数指标的不合理性，侧重于一味的提升估值从而形成了资产价值与现金流价值两个口径对比下差异较大。另一方面，过多的压榨未来成长空间，对收缴率、出租率、车流量、发电量、供水量、增长率等不同领域项目的长期指标进行不同程度的调增，从而大幅降低了未来可提升空间以及应对变化的腾挪空间。

从短期来看，估值口径差异以及对于可供分派率的影响是需要重点关注的指标。长期来看，随着运营管理能力的提升以及企业长期价值创造能力的体现是市场是会给予其一定的产品溢价(涉及到企业REITs发展理念、战略规划以及一定时期内的成果展现)。

第二，常态化发行支撑要素有哪些？

1.申报合规性，包括:资产建设阶段的合规、运营的合规以及申报材料的合规。

2.审核一致性，对于同类项目在审核口径上需要统一审核标准。一方面，考验申报材料的质量；另一方面，考验项目试探申报的频繁性。

3.监管措施的有效性，一方面，对申报材料的标准和审核范围进行适当性统一；另一方面，对违规违法现象坚决予以制止并出台相应的处罚措施，加强违规处罚力度。

三、REITs市场长期发展的必要手段

在短期需发展需求以及长期发展规划两种发展模式并行下，对于市场的发展速度以及产品质量的把控更多的责任在于监管的发行审核以及后续阶段持续高压的监督管理，当然处罚措施也是必不可少的监管手段。

近期中信建投明阳REIT事件对于申报材料的真实性提出了挑战，如何把握尺度以及对其如何处置成为业界关注的话题。可以说中信建投明阳REIT是一个标志性事件，几组数据的变化是真实存在的，如何定性这一事件也许会成为REITs审核的又一个拐点。中信建投明阳REIT事件的处置方式将成为未来项目申报阶段探索审核底线的重大考量依据。

接下来，REITs市场将会面临由此前的业绩引发审核变动到现在历史财务变动引发审核变化的转变。当然，危机与机遇是相辅相成的，REITs作为全球范围内透明度最高的金融产品，其应用范围与社会经济增长性的产品作用以及对于社会发展的贡献是有目共睹的。

打好基础才能构建更高的上层建筑这个道理再简单不过。从国际发展演变来看，严监管、标准化的审核机制以及严厉的处罚措施持续督导项目合规，不但是投资者的期望，也是历史发展的必然选择。

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