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汪涛系瑞银亚洲经济研究主管、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

新增社融低于预期，信贷增速放缓。应如何解读，未来有何可期？

对实体经济的新增银行贷款同比大幅走弱，对非银金融机构贷款跃升

2月新增人民币贷款从1月历史高位4.92万亿回落至1.45万亿，比去年同期少增3600亿。虽然新增贷款与市场预期的1.5万亿相差不大，但对非银金融机构的新增银行贷款跃升至4050亿（同比多增3870亿），而对实体经济的新增银行贷款（即社融口径下的人民币贷款）大幅走弱至9800亿、同比少增8390亿。2月新增居民贷款收缩5910亿元（同比多减7990亿元），其中短期居民贷款大幅收缩4870亿（同比多减6090亿），中长期居民贷款减少1040亿（同比多减1900亿），后者与房地产销售持续低迷相呼应。此外，新增企业贷款回落至1.57万亿，主要由票据融资拖累（收缩2770亿，同比多减1780亿），而新增中长期企业贷款1.29万亿依然稳健（同比多增1800亿）。后者可能得益于PSL支持下的政策性银行贷款，以及部分特别国债支持项目的配套银行贷款。总体而言，2月新增企业贷款走弱可能是来自1月信贷强劲放量投放后的自然回落（由于存在降息预期，银行倾向于尽早发放贷款以锁定更多利息收益），部分可能来自今年春节时点较晚的扰动。1-2月累计对实体经济的银行贷款较去年历史高位少增9000亿以上，去年同期经济重启大幅提振了信贷需求。

银行贷款和影子信贷走弱拖累新增社融大幅弱于预期

2月新增社融1.56万亿，同比少增1.6万亿。除了社融口径下的新增人民币贷款大幅弱于预期外，新增影子信贷也不及预期，收缩3290亿（同比多减3210亿）。政府债券净发行6010亿（同比少增2130亿），企业债券净发行1760亿（同比少增1910亿），两者均基本符合我们的预期。1-2月合计的新增社融也较去年同期的历史高位少增1万亿以上，主要由于人民币贷款（同比少增9240亿）和政府债券净发行（同比少增3320亿）同比走弱。

信贷增速放缓至9.0-9.1%，信贷脉冲转负

2月官方和调整后社融（剔除股票融资）同比增速均大幅回落0.5个百分点至9.0%-9.1%，部分由于基数效应。继去年12月和今年1月的短暂扩张后，2月我们估算的信贷脉冲再度走弱至-0.8%（占GDP比重，此前为1.4%），而新增信贷流量保持在25%左右（3个月移动平均，占GDP比重）。

信贷增速有望在年内小幅回升，但预测面临下行风险

我们预计房地产销售和房贷将在未来几个月逐步企稳，且随着经济增长动能企稳，企业信贷需求有望在年内有所改善，从而推动银行贷款同比增速小幅回升。今年政府债券发行量可能保持强劲，考虑到今年发行1万亿新增特别国债、地方政府专项债券新增限额略高于去年（3.9万亿），以及地方政府有望再发行新一轮特殊再融资债券。不过后者可能会置换一些存量银行贷款、企业债券和/或影子信贷。我们预计信贷增速在3月可能依然偏弱，二季度或小幅上升，三季度大致持稳，四季度小幅回落（基数较高），全年同比增长9.5%左右。但是，鉴于2月新增信贷大幅走弱、且房地产活动依然乏力，我们的信贷增速的预测面临一些下行风险。