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张斌 中国社科院世经政所副所长

以下观点整理自张斌在CMF宏观经济月度数据分析会（2024年5月）上的发言

本文字数：3196字

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一、什么是当前经济运行中最突出的问题

当前经济运行面临的最突出问题是价格偏低。价格低导致企业收入和盈利难以增长。在劳动力市场上，新增就业机会非常有限，居民收入增长速度偏低。如果企业盈利和居民劳动收入持续较低，无论是消费还是投资的信心都会不足。

一季度数据有一些亮点，特别是工业增加值、出口和实际GDP增速表现还好，但名义GDP增速偏低。由于价格偏低的拖累，今年第一季度的名义GDP增速约为4.2%，低于去年的全年水平。名义GDP是各部门企业盈利、居民收入和政府税收的总和，这一指标偏低的结果是增产不增收，经济增长缺少获得感。

综合来看，当前经济运行面临的主要矛盾并不在供给端，而是需求端的不足。从另一个角度看，当前面临的问题主要不是实际变量，而是名义变量，问题出在价格、利润和工资这些名义变量上。这是对当前经济现象的基本认识。自去年延续至今年第一季度，整体趋势都是如此。

二、为什么需求不足

为什么需求不足？为什么名义变量表现不好？为什么收入难以增长，大家在经济增长中的获得感不高？

在回答这个问题之前，我们需要理解过去的名义变量是如何增长的。名义变量增长源自名义购买力增长。名义购买力是如何增长的呢？这一点需要我们弄清楚。名义购买力并不是通过我们工作的更努力、提高生产效率或优化资源配置等手段提高的。名义购买力主要来自于全社会广义信贷的创造。无论是增加一笔贷款还是发行一笔债券，都会相应地创造一笔金融资产，带来名义购买力。例如，贷款500万元购买一套房子，这500万元就会形成新的企业和居民存款，从而带来名义购买力的增长。同样，新发行一笔债券也会增加一笔金融资产，最终形成企业和居民银行账户上的资金增加，带来名义购买力的增长。

在过去的十多年中，全社会信贷的增长主要来自于政府的地方融资平台和房地产相关信贷。增量部分中，约70%与地方融资平台和房地产相关。因此，当房地产出现大问题，地方融资平台被收紧时，信贷和需求便会迅速下滑。信贷的发动机减速，信贷增长大幅度衰减，这同时意味着金融资产增长的放缓，全社会名义购买力增长也会随之放慢。这里说的金融资产主要包括我们手中的存款、债券等各种债务型金融资产。当这些资产的增长速度大幅度放慢时，人们会感到手中的钱变少了。

有一种说法认为中国的钱已经很多了，需求不足不在于钱不够。做一个简单的横向国际比较。截至去年年底，中国家庭部门拥有230万亿元的总金融资产，包括银行存款、社保基金、养老基金和各种理财产品。平均每个家庭的金融资产大约为46万元左右，但这是一个均值，中位数并没有这么高，大部分家庭的金融资产并没有达到这个水平。按美元计算，中国每个家庭的金融资产大约为6万多美元。比较而言，美国一个家庭的平均金融资产超过100万美元，欧洲一个家庭大约为20多万美元，日本一个家庭也有20多万美元。中国仅为6万多美元，大约只是美国的一个零头。即使将金融资产除以GDP，经过收入水平调整后，中国的金融资产也不高。我们的金融资产中银行存款比例较高，但证券资产和养老金非常少。因此，首先我们要澄清一个认识：中国人的“钱包”并不大，过去两年“钱包”增长速度快速放慢，直接导致全社会购买力的下降。

还有一个流行的说法认为问题不在于钱的数量，而在于分配。事实上，过去十多年间，我们的收入分配虽有变化但相对稳定。用收入分配变化难以解释过去几年突然加剧的需求不足现象。最主要原因还是全社会信贷增长速度的放慢。我们可以看到，社会融资规模增速从过去的12%、13%下降到9%、10%，今年降到8%。四月份社融增速出现负增长，但那是环比负增长，包含许多偶然因素。我们更关注的是同比增长，并且不能只关注一个月的数据。从过去连续多个季度的表现来看，社融同比增速在持续创造历史新低。在这种环境和背景下，全社会的名义购买力得不到有效支撑。

三、如何解决需求不足

解决需求不足主要不是靠改革。结构性改革的目的是提高生产效率和优化资源配置，提高生产率。而需求不足反映的不是生产率问题，而是名义购买力问题，是口袋里有没有钱、愿不愿意花钱的问题。如何让大家口袋里的钱更多、让大家的购买意愿更强，这是我们要解决的。最终需求的改善和名义购买力的提升一定会反映在信贷的增长上。那么，如何实现？只要我们充分利用规范的逆周期政策工具，这个问题是可以解决的。

首先，货币政策方面，最有效、最灵活、最精准的政策是大幅度降低政策利率。这里的政策利率指的是中央银行向商业金融机构贷款的利率。第一，这一政策最有效。中国现在大约有300多万亿的债务，如果政策利率大幅度下降100至200个基点，将使债务人在一年内保守估计可以减少2-3万亿的债务利息支出。与此同时，这将提高金融资产估值至少10万亿，并对房地产价格形成支撑。通过大幅度降低政策利率，整个居民的钱包会增加几十万亿，包括债务利息支付的节省和金融资产估值的提高。因此，这是扩大“钱包”的一个重要手段。与此同时，降低政策利率还会增加消费倾向、减少储蓄倾向。第二，这一政策最灵活。政策利率可以随时调整。第三，这一政策最精准。与其他逆周期政策相比，调整政策利率得作用机制是扩大个人和企业的“钱包”、优化相对价格环境。至于如何消费和投资，完全由企业和消费者自主决定，而不是由财政政策替代决策。财政政策是替你花钱，而货币政策是让你的钱变多，让你自己决定如何花费。再精妙的决策也不如让亿万个主体自己决定如何花钱。

围绕政策利率调整也有一些担忧。主要担心有两点：一个是息差，另一个是利差。关于息差的问题，政策利率下降后，银行盈利是否会大幅下降，以及这对银行的经营会否产生影响。我们也应看到，当政策利率大幅下降、总需求水平和名义收入水平提高以后，金融资产的不良率会大幅下降，银行贷款机会将显著增加，这对整个金融机构的资产负债表是有利的，而非有害的。对于汇率问题也是一样。对汇率的基本支撑不是保持利差不变，而是让经济更加有活力，提高对人民币资产的需求。如果能够充分降低利率，激活中国经济，提升企业投资和盈利预期，这对人民币资产的支撑将更为强劲。过去的经验也显示，内部力量对汇率的影响远比外部力量更为突出。

其次，在财政政策方面，短期内工作重点应是确保预算的充分完成。今年财政并非没有发力，有许多措施，包括专项债、一般政府债以及超长期国债。然而，即便将所有这些债务相加，并假设全部资金都能有效花掉，同时假定今年的卖地收入与去年持平（实际上这种假设并不大可能实现），即便在最理想的情况下，广义财政支出（即政府一般公共预算支出加上政府基金支出）的增长速度也只有7.9%。这是极限值，事实上很难达到。即便达到了这一极限值，对GDP的拉动作用也有限。

今年的GDP增长目标是5%，如果再加上1.5-2%的名义通胀，大约需要达到6.5%甚至7%的增长。今年的广义财政支出很难达到这一速度，因此对GDP的拉动作用有限。无论如何，我们首先要确保预算的完成。今年第一季度的实际情况与目标相差较大，第一季度一般公共预算和政府基金支出的合计增长速度为-1.5%，对经济增长形成了拖累。政府支出非常重要，因为政府支出相当于非政府部门的收入。政府支出增长不足会对企业和居民的收入造成很大影响。广义政府支出在整个社会总支出中接近1/3，这是一个很大的比重。如果政府支出不能增长，居民收入增长少了很重要的一个支撑。接下来财政政策的工作重点应是确保预算的充分完成。

最后，还有两点在当前尤为重要：一个是房地产，另一个是地方政府化债。关于房地产，毛所长已经进行了详细说明，我都赞同，不再补充。地方政府化债的节奏非常重要。当前私人部门不愿意加杠杆的时候，政府不能同时也去减杠杆。如果政府和私人部门同时减少杠杆，将陷入恶性循环：支出减少会导致他人收入减少，进而进一步减少支出，形成收入和支出螺旋式下降的局面。因此，地方政府化债的基本原则是：当私人部门愿意加杠杆时，政府可以去杠杆、化债、减少债务存量；但当私人部门减少债务存量时，政府就不应急于减少债务存量。此时，政府更应保持债务的流动性，避免债务违约，先稳住经济再说。等到经济好转，税基改善时，政府再压降债务存量会有更好的条件，也更容易实现化债目标。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。