彭宗辉律师2024年10月11日发布:城投美元债发行热情高涨，境外融资政策正逐步收紧

“去年以来境内城投债发行监管政策收紧，尤其是今年春节后，交易所和交易商协会针对城投的融资政策仍在进一步边际收紧。相比之下，发改委境外发债政策尚未同步收紧，监管环境相对宽松，尤其是对资金的使用限制较少，资金用途灵活。”西政财富负责人向《华夏时报》记者介绍，许多城投企业也希望充分利用境外监管可能趋紧前的这一“窗口期”，赶上境外发债的“末班车”，大量城投融资需求溢出至境外。

“更多的是软约束（如境外发行不强制要求评级、对财务指标情况及区域的要求相对宽松），因此，在境内债发行收紧的情况下，部分城投也转向境外发行美元债。此外，基于海外低利率环境，城投美元债还有一定的成本优势。”西政财富负责人进一步分析。

从评级分布来看，今年新发城投美元债评级以投资级和无评级为主，占比分别为38%和59%，而高收益城投美元债的发行占比仅占3%。从发行人对应的境内发债主体看，也是AAA和AA+档占比最高。这在很大程度上反映出去年以来中资美元债违约事件频发导致的整个中资美元债市场风险偏好大幅降温。

白雪强调：“目前虽然尚未出现城投美元债的实质性违约，但短期内低迷的市场情绪仍将延续，因此新发城投美元债融资明显更有利于中高评级，而非低评级。”

从城投公司本身来看，今年后三个季度城投美元债到期压力较大，促使再融资需求提前。从存量城投美元债到期压力看，2022年二季度起到期压力明显增加，后三个季度到期相对集中，单季到期规模均在70亿美元以上，合计到期量占存量占比约33.3%。

美元走强影响几何

4月以来美元指数持续、快速走强，成为导致人民币兑美元汇率波动加剧、整体走贬最主要的因素。美元走强给城投美元债发行人带来了一些不利的发行环境。

西政财富负责人表示：“中美利差倒挂导致城投美元债的成本优势减弱，一定程度上也会降低城投平台发债的积极性，对于寻求低成本融资的城投也有可能转回国内融资。另外，在不能新增隐性债务的大原则下，目前城投美元债融资政策收紧趋势下，如果城投美元债监管收紧，那么对美元债融资依赖较大的城投影响相对较大，城投美元债规模扩张也将受到制约。”

2022年城投美元债整体发行成本提升，但各评级主体美元债融资成本仍显著低于境内债估值水平，随着美联储逐渐进入加息周期，受美国国债收益率上行影响，城投美元债到期收益率较年初上行，2022年以来城投美元债净融资额已超去年全年。

国家发改委PPP（政府和社会资本合作）专家张宇向本报记者介绍：“人民币兑美元贬值持续时间不会太长，不过当下美元上行也让近一段时间城投美元债兑付本息的发行人增加了汇兑成本以及更高的发行利率，目前大部分城投美元债发行期限集中在1年以内，整体来说影响不是特别大。”

白雪向本报记者分析指出，受美联储货币政策、美国与其他发达国家经济基本面差异驱动，美元在短期内有望维持强势，而同时考虑到今年我国出口增速逐步回落、中美货币政策分化以及等因素，年内人民币汇率仍有进一步贬值空间。

城投美元债发行政策逐步收紧

今年以来，发改委、深改委、央行及外管局持续释放关于坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资、完善地方融资平台外债调控和防范外债风险的信号，表明监管层对于严控隐债新增的原则并未放松。

玉溪市违规举债、部分单位化债不实被问责。4月14日，玉溪市政府网公布《关于玉溪市违法违规举债融资等问题的问责情况》指出，对玉溪市人民政府建设东风中路改扩建项目违法违规举债0.27亿元、玉溪市人民政府为疫情防控保障融资项目违法违规举债5.96亿元、玉溪高新区管委会化债不实4.33亿元以及玉溪市红塔区国有资产经营有限责任公司化债不实4.97亿元等问题进行问责整改。

今年城投美元债的项目申报量明显增多，白雪认为，风险敞口有所加大，监管层也已并出台加强境外美元债管理的窗口指导，对城投境外发债的资金用途、规模、经营要求，甚至项目收益均做出了更严格的规范。这意味着未来城投美元债发债政策收紧的趋势已经较为确定，城投主体在进行美元债发行申报、备案登记时可能会受到更多限制。

“4月下旬以来中美汇率波动较大，加之近期城投美元债的项目申报量明显增多风险敞口有所加大，为了防范风险，在控制隐债新增的大原则下，发改委近期对城投美元债监管政策也逐渐收紧。”西征财富负责人向记者介绍。

另外，值得关注的是，去年以来，中资美元债以银行备用信用证作为担保（SBLC）的发行模式“异军突起”，发行规模占比显著提高。2022年1-4月，SBLC发行规模占比已经从2021年的18.5%陡然升至32.1%。

“SBLC最主要的发行主体就是地方城投公司。”白雪介绍指出。

由于挂钩备证行的评级，SBLC发行模式能够有效降低发行成本，但无疑增加了境内开证行的对外担保履约风险——一旦发行人无法偿付债务，境内开证行需使用境内资金跨境对境外投资者代偿。

今年1月29日，中国人民银行国家外汇管理局关于银行业金融机构境外贷款业务有关事宜的通知（银发〔2022〕27号）（下称“27号文”）第七条规定，境外贷款不得用于内保外贷项下的境外债务，这意味着，如果采取内保外贷跨境担保架构进行备证增信境外发债，一旦履约，后果将十分严重。

白雪预测指出：“后续随着美元债融资监管政策转向收紧，有很大可能也会相应对SBLC发行模式加以限制，因此该发行模式的可持续性将会存在较大的不确定性。”

“不到万不得已，国内城投尽量不要发行美元债，涉及到汇兑风险很高，”张宇建议指出，除非有城投公司的确有海外业务、国际贸易等需求，涉及到美元结算。对于只做境内业务的城投企业来说，美元债不应该作为首选。

尽管不建议城投企业发行美元债，不过张宇也提出建议：“对于低评级、无评级且流动性紧张，完全不符合国内发债融资要求的城投企业，相比一些更高利率还不规范的融资渠道，发行城投美元债承担风险还是较优选择。”

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